Som vi ser av den røde grafen, så bunnet verdsettelsen under finanskrisen på en P/E multippel på 10x. Lange renter var da 3-4%. Siden da falt rentene ganske konstant fram til covid der de bunnet like over 0%. P/E tallet steg til hele 30x i slutten av 2021 og enkelte selskaper var helt oppe på 50x. Siden den gang har rentene gått opp til 3-4% og multippelen har falt til 12.5x for markedet og 11x for fondet. For ordens skyld, når jeg snakker om denne P/E multippelen som verdsettelse er den basert på løpende inntjening ved utgangen av forrige kvartal (altså Q2), så den er ikke fremadskuende.
Så det virker som det er en opplagt (invers) sammenheng mellom lange renter og verdsettelse. Er vel kanskje litt opplagt at når lange renter går opp, må yielden også opp for at eiendommen skal ha en tilstrekkelig lønnsomhet.

Så som vanlig blir det to spørsmål:
1-Hvordan vil verdsettelsen utvikle seg framover?
2-Hvordan vil inntjening per aksje utvikle seg framover?

Svaret på det første spørsmålet er ganske åpenbart at det aner jeg ikke. Men med det sagt, så er verdsettelsen mye lavere enn den pleier å være, og som nevnt ikke langt over bunnen i finanskrisen. Og rentene har allerede steget mye, så det er kanskje ikke like opplagt at de må stige vesentlig videre. Så selv om jeg ikke aner, så kan det være lov å si at «oddsen» er mer i favør av en fordelaktig utvikling enn tilfellet for fem år siden. Stakkars TINA (There Is No Alternative) har vi jo helt glemt, mens «Higher for longer» er det som dominerer overskriftene nå. Så får vi se hvor vi er om 3-5 år
Svaret på det andre spørsmålet tør jeg si jeg aner noe mer om, med fare for at det utsagnet kommer og biter meg i baken seinere. Jeg pleier dele opp driverne bak selskapenes EPS (inntjening per aksje) i 5:

1.Antall kvadratmeter per aksje:

Dette er drevet i all hovedsak av transaksjoner, men også i noen grad av bygging og utvidelser. Dette er det jeg mener er den viktigste driveren over tid, også på kort sikt nå. Vi har sett en rekke transaksjoner i år der netto-yielden typisk ligger på 6-7.5%, litt avhengig av kontrakt, type bygg, leietaker, beliggenhet osv. Siden selskapene har solide balanser og kapasitet til å bruke eksisterende kontantstrøm til egenkapital samt har god tilgang til fremmedkapital vil dette bidra til økt inntjening, til tross for økte renter. Selskapene som har vært mest aktive er Sagax, Catena, Logistea, SLP, Emilshus og NP3. En annen viktig driver som kommer under dette punktet er tilbakekjøp av egne aksjer. Altra (tidligere Nyfosa) og Stenhus er priset på implisitte yieldgap rundt 4% (og langt under verdijustert egenkapital) som gjør investering i seg selv mer lønnsomt enn å kjøpe nye bygg. Altra flagget nylig at de har kjøpt tilbak 12% av utestående aksjer i år, og Stenhus har også kjøpt tilbake over 10%. Så det betyr litt høyere rentekostnader, men mange færre aksjer å dele overskuddet (og antall kvadratmeter) på. Dermed økt inntjening. Selskapene er i sum flinke til å allokere kapitalen fin fornuftig.

2.Belegg:

Her tenderer jeg til å være litt negativ. Ledigheten er stigende, men samtidig ganske polarisert. Kontor har enkelte steder for stort tilbud, mens etterspørselen ikke er så god. Ledighet er ikke bra (naturligvis), litt også fordi kostnadene blir ikke borte, kun inntektene. En måte å måle fremtidig ledighet på er å se på det som kalles nettoutleie, altså hvor mange kontrakter er signert der leietaker ikke enda har flyttet inn fratrukket hvor mange kontrakter er sagt opp uten at leietaker enda har flytta ut. Og jeg er jo veldig bevisst på dette, forskjellen på selskaper/sektorer/geografier er ganske betydelig.

3.Leiepriser:

Leieprisen steg betydelig i 2022/23 da inflasjonen var høy. Etter det har inflasjonen vært normal til lav (kanskje utenom i Norge), så selskapene har fått ganske små KPI-justeringer (de fleste leiekontrakter har inflasjonsjustering). For eksempel var inflasjonen negativ i Finland i fjor så det ble ingen oppjustering i det hele tatt. Men nå, i takt med høyere renter har vi sett høyere inflasjon som vil bidra til høyere leiepriser fra 2027. Så kan vi argumentere med at inflasjonsjustering bare er en kortsiktig effekt, når kontraktene går ut vil markedsleie være gjeldende. Så jeg liker jo selskaper med lave leier, slik at de enkelt kan inflasjonsjusteres og selvsagt gir det også større beskyttelse mot ledighet (leietakere liker lave leier)

4.Rentekostnader:

Disse er forventa å stige framover gitt rentekurvene i Sverige og Europa. Korte renter har så langt holdt seg flate i Sverige, men begynt å stige i Europa. Så henger dette typisk litt sammen med inflasjon, og det som skjedde i 2022/23 var jo at inflasjon og renter gikk rett opp, så gikk begge rett ned i perioden etterpå. Det som er fordelaktig da er jo at leiene forblir på høyere nivåer (de bare stiger litt mindre når inflasjonen faller tilbake), mens rentekostnaden faktisk går ned. Så i sum blir det gjerne positivt til slutt selv om det en periode kan være ubehagelig, og det er jo viktig å stå gjennom den perioden

5.Driftskostnader/øvrig:

Driftskostnader har sjelden stor betydning, tror ikke det denne gangen heller utover at det bør være litt «skalerbarhet» når selskapene vokser. Valuta putter jeg under øvrig, og som nevnt innledningsvis, når NOK styrker seg mot de andre nordiske valutaene så blir inntjening målt i NOK lavere. Å spå valuta framover får jeg neppe til, men at forverringen skal fortsette i samme tempo (NOK/SEK er 96 i skrivende stund mot 110 ved årsskiftet) håper jeg da virkelig ikke.

Oppsummert så drar arealer og leiepriser opp, mens rentekostnader drar ned. Hvordan det blir netto vil variere mellom selskapene, men på litt lenger sikt bør EPS helt klart stige. Renter går jo opp og ned, men bør være +/- 0 over tid, men andre faktorer bidrar strukturelt positivt.
Så P/E 11x, kun 10% over bunnen i finanskrisen. Litt forsiktige utsikter på kort sikt, men veldig sunne regnskapstall for selskapene. Eiendomsfond og small-cap fond med eiendomseksponering fått mye innløsninger siste perioden. Valutaen allerede bidratt vesentlig negativt. Jeg har kjøpt litt andeler. Dessverre for tidlig sånn det ser ut nå, men det får være mitt problem. Vi får se framover, nå kommer resultatsesongen for Q3 i gang også som blir interessant.
De første eiendomsrapportene for Q3 har nå kommet inn. SLP vokste sin inntjening per aksje med 20% per aksje og Emilshus med 14% per aksje. Begge drevet av innvannende transaksjoner som nevnt i punkt 1. Vi får håper de andre selskapene også følger opp med solide resultater.