De aller fleste av oss har nok nå forstått at kunstig intelligens er utrolig viktig for fremtiden. Mange av KI-selskapene har enorm vekst i brukere og inntekter, og kampen for datakraft som man trenger for å trene og drive modellene er intens. De som klarer å sikre seg «powered land» (tomt med sikret tilgang til strøm og infrastruktur) blir milliardærer på papiret før de har bygget ferdig noe som helst, eller tjener hundrevis av millioner på å selge tomter. De store hyperscalerne (Amazon, Microsoft, Meta mfl.) har aldri brukt mer penger for å bygge datasentre, og estimater på totale investeringer i 2027 har allerede nådd USD 1,000 milliarder eller mer.

Norge er spesielt gunstig for datasentre fordi det er kaldt (enklere å kjøle ned serverne) og fordi man har tilgang på billig og stabil fornybar energi. Isolert sett virker altså bakteppet for norske og nordiske datasenterobligasjoner ganske spennende. Problemet er at du som gjeldsinvestor sitter med veldig begrenset oppside og tar på deg størstedelen av risikoen. I flere tilfeller kan selskapene låne nesten hele beløpet det koster å bygge datasenteret. Vi har sett forsøk på nærmere 100% reell belåning, og normen er godt over 80%. Og det til en rente som vi mener ikke er i nærheten av å gjenspeile risikoen. Som gjeldsinvestor er den eneste oppsiden din at selskapet kan betale renten. Som eier av egenkapitalen (aksjene) får du hele verdistigningen, og dermed hele oppsiden, når du eventuelt selger selskapet videre.

I denne artikkelen går vi gjennom noen av de største risikoelementene vi har sett i dokumentasjonen og i dialogen med datasenterselskapene som har forsøkt eller klart å låne penger i det nordiske markedet for høyrenteobligasjoner. I dette markedet har flere datasenterselskaper allerede lånt ~18 milliarder kroner til sammen. Før sommeren plasserte et datasenterselskap (med hjelp av nordiske investeringsbanker) den største nordiske høyrenteobligasjonen noensinne på totalt EUR 800 millioner. Samtidig har flere andre gigantiske datasentertransaksjoner (totalt ~15 milliarder kroner fordelt på to transaksjoner) blitt annonsert, men ikke plassert, etter at sentimentet surnet rett før sommeren. Det er verdt å nevne at ikke alle disse har datasentrene sine i Norden.

Dette er i praksis ofte prosjektfinansiering for byggeprosjekter som skal foregå i flere år før selskapene begynner å tjene penger, med flere tydelige risikoelementer på veien. Her varierer det noe, men de fleste selskapene har ikke mulighet til å betale renter på lånet basert på egen inntjening før flere år etter de har lånt de første kronene, eller faktisk ikke i lånets løpetid. Ingen av selskapene vi har sett på, har i dag inntjening til å betale rentene sine gjennom løpetiden og må derfor hente ny egenkapital, ta opp mer gjeld eller bruke av det de allerede har lånt.

Under er en oppsummering av typiske risikoer vi har sett i markedet. Det er ikke slik at alle risikoene her gjelder for samtlige, men typisk vil man se flere av disse elementene i kombinasjon når et selskap skal hente høyrisikogjeld til datasentre i Norden.

Prosjektrisiko

• Datasentrene man henter penger til skal gjerne ikke være fullt operasjonelle før om flere år, og mye av inntektene man ser for seg skal ofte komme langt frem i tid. Noen ganger er det ikke engang spesifisert noen tydelig tidslinje.
• Det er risiko for forsinkelser, som også virker å være relativt vanlig. En studie gjennomført av Financial Times og SynMax Intelligence som studerte satellittbilder indikerer at rundt 40% av alle datasentre som skulle være ferdige i 2026 blir forsinket. Bloomberg melder om liknende tall. Det skal nevnes at flere av hyperscalerne sier at alle deres datasentre bygges «according to plan», så de tallene kan være for høye.
• For de datasentrene som markedsføres i det nordiske høyrentemarkedet ser vi flere ganger at noen av nøkkelkomponentene ikke har blitt levert enda, og man kan allerede se at estimater for levering har blitt utsatt tidligere. Leveringstidene for nøkkelkomponenter til datasentre har generelt sett eksplodert. Selskapene mangler også gjerne noen av lisensene og/eller skriftlig bekreftet tilgang på nok strøm som trengs for å ferdigstille og operere datasentrene på full kapasitet. Dette trenger ikke nødvendigvis å være et problem hvis det er lavrisiko-elementer som gjenstår, men vi synes fortsatt det ofte er overraskende mange elementer med tilsynelatende høy risiko som mangler.
• Utsettelser øker kostnadene, og prisen på komponenter stiger kraftig sammen med leveringstidene. Det betyr gjerne at selskapet blir avhengig av ytterligere finansiering.
• Selskapene er gjerne unge, med kort historikk og fersk ledelse. Dette er med på å øke risikoen for at noe går galt.

Kontraktsrisiko

• Flere kontrakter kan termineres av kunden («termination for delay») ved forsinkelser i byggeprosessen, samtidig som byggetiden er på mange år og at det som nevnt virker å være vanlig med forsinkelser. TD Cowen har meldt (men dette er ikke bekreftet) at kontrakter allerede har blitt terminert i enkelte tilfeller på grunn av forsinkelser.
• Noen kundekontrakter er inngått uformelt. I praksis forstår vi dette som muntlige avtaler. Som långivere i det nordiske høyrentemarkedet får vi flere ganger svært begrenset innsyn i kontraktsvilkårene.
• Noen kontrakter inneholder «termination for convenience»-klausuler, i praksis at kunden kan si opp uten begrunnelse (hvis de vil) så lenge man betaler et bruddgebyr. Vi har ikke fullstendig oversikt over hva den avgiften er, men vi tror det varierer mye.
• Vi vet ikke nøyaktig hvilke kontrakter kundene til datasentrene har med sine kunder igjen, men mye tyder på at kontraktene de har med sine kunder er vesentlig kortere enn de har inngått med datasentrene. CoreWeave (som er den største kunden i snitt for selskaper i vårt investeringsunivers) rapporterer i sin Q1 10-filing og kvartalspresentasjonen for første kvartal i år at snittlengden på kontraktene med egne kunder er fem år, mens kontraktene de selv har med datasentrene i snitt er elleve år. Dette kaller vi løpetidsmismatch eller «duration mismatch» på engelsk, og minner oss litt om hvordan WeWork gikk konkurs ved å fremleie sine lange leiekontrakter på kort basis til kunder.

Struktur og gjeldsbetjeningsevne

• I mange av obligasjonene har du ikke sikkerhet i selskapets eiendeler og det kan komme mye gjeld som får betalt før deg ved en konkurs.
• LTV-beregninger (belåningsgrad) og verdsettelseskovenanter (som igjen kan bestemme hvor mye banklån / sikret gjeld du får foran deg i køen som obligasjonsinvestor) baseres gjerne på hva selskapet potensielt er verdt flere år frem i tid, eller en multippel av verdien på kontrakter som først starter om flere år.
• Disse verdsettelsene er gjerne gjennomført av «tredjeparter» (eller faktisk eieren selv, tro det eller ei) som får betalt både for verdsettelsen og for betydelige mengder annet arbeid av selskapene. De er således insentivert til å komme frem til høye verdier.
• Negativ kontantstrøm og svært begrenset betjeningsevne over hele løpetiden er normen for disse selskapene. Selskapene kan ofte ikke betale renter av egen inntjening i dag, og noen ganger ikke før lånet skal være refinansiert. Da må de bruke av lånebeløpet, låne mer, og/eller være avhengige av at eierne kommer inn med mer egenkapital.
• Typisk vil selskapene presentere et «run-rate adjusted stabilised annualised EBITDA»-tall eller lignende tulleformuleringer som bevis på at de kan betale for lånene. Dette er typisk basert på hva selskapet potensielt kan tjene en gang i fremtiden om alt går bra.

Regulatorisk risiko

• Datasentre har i økende grad fått mye negativ oppmerksomhet politisk og i mediene, både i Norge og i utlandet. Det nevnes blant annet at datasentre kan gi høyere strømregning for folk flest, at datasentrene bruker mer strøm enn flere byer og at de har en voldsom vekst i strømforbruk med 70% økning i 2025. Politisk har partier begynt å etterlyse flere krav, eller mer radikalt, stans av all datasenterutbygging i Norge. En sammenstilling fra Statnett viser at mengden kraft som søkes til nye datasentre nå er større enn hele det norske kraftforbruket. Uansett hva man tror politikerne kan finne på, virker det som at det er en overhengende regulatorisk risiko som hviler over prosjektene.
• I USA har det blitt enda mer politisk eksplosivt, og prosjekter for over 1400 milliarder kroner ble stanset eller forsinket i fjor. Det har vært protester i 42 av 50 delstater.

Motpartsrisiko

• Alt fra 20 til 100% (dette gjelder for nærmest alle datasentrene vi kjenner til) av inntektene (i.e. kontraktene) skal komme fra selskaper som i dag har negativ kontantstrøm på flere milliarder dollar i måneden. Se mer om den største kunden for datasenterselskaper i markedet, CoreWeave, i avsnittet nedenfor.
• Ekstrem konsentrasjonsrisiko er vanlig, og flere ganger er det kun et par kunder datasentrene er avhengige av. Dette er særlig ugunstig for oss som gjeldsinvestorer, når vi vet at disse kundene ofte selv har ekstremt høy gjeldsgrad.

CoreWeave er den største kunden for de fleste i Norden

Vi er også nødt til å snakke litt om CoreWeave. CoreWeave står for omtrent 20 til 65% av kontraktsverdiene (de fremtidige inntektene) hos alle utenom ett av de nordiske datasenterselskapene som har utstedt obligasjoner (vi må innrømme at tallene er noe usikre, siden vi har begrenset innsyn i kontraktene). CoreWeave regnes for å være det største «Neocloud»-selskapet i verden. Det betyr kort sagt at de får andre til å bygge datasentre, og leier ut datakraften (med Nvidia-chips og noe egen software) videre til aktører som trenger den. Microsoft, Meta og OpenAI er tre av de største kundene. Før CoreWeave gikk inn i datasentre så sent som i 2022, tjente selskapet penger på å utvinne kryptovalutaen Ethereum. Nå har det en markedsverdi på omtrent USD 50 milliarder.

Enorm vekst bygget på et berg av gjeld

CoreWeave har vokst ekstremt den siste tiden. I første halvår 2026 hadde de inntekter på USD 4.7 milliarder, opp 113% år over år. Kontrakter med fremtidige inntekter («ordrereserve») steg til hele USD 104 milliarder per juni 2026**, opp 246% år over år. Samtidig tapte de totalt USD 1.4 milliarder i første halvår alene, hadde fri kontantstrøm på minus 11 milliarder dollar og balanseført gjeld steg til 31 milliarder dollar i andre kvartal fra 24.9 milliarder i første kvartal.

CoreWeave har mange typer gjeld, men er kanskje mest kjent for sine komplekse delayed draw term loans (DDTLs) som de har hatt stor suksess med. Dette er lån som er spesifikt knyttet til datterselskaper (SPV-er = special purpose vehicles). Disse selskapene blir opprettet for å dele opp lånene til CoreWeave, unngå at morselskapet må gi garantier, og samtidig kunne ta isolert sikkerhet for långiverne i hovedsakelig Nvidia-chipper, kundekontrakter og leiekontraktene CoreWeave har med de som eier datasentrene. CoreWeave eier tross alt ikke datasentrene selv, så långiverne får ikke sikkerhet i dem. De skryter selv av at de får låne 90% av kostnadene sine i konstruksjonsfasen av datasentre og over 100% når datasentrene står ferdige. Det høres jo ut som en strålende deal…for CoreWeave.

Noe av det som er spesielt med disse lånene er at rente- og avdragsbetalingene skal være matchet med når CoreWeave begynner å tjene penger på kontraktene. Ved forsinkelser kan CoreWeave altså få problemer ikke bare med kundene sine, men også med sine egne gjeldsbetalinger. Investorene begynner å bli skeptiske, og i juli priset gjeldsmarkedet inn 50% sannsynlighet for konkurs innen fem år. De har også teknisk sett vært i mislighold med ett av lånene sine allerede.

Som nevnt er også kontraktene CoreWeave har inngått med kundene sine vesentlig kortere enn leiekontraktene de selv har med dem som eier datasentrene. Men det er ikke nødvendigvis et problem enda. Det bringer oss til koblingen de har til Nvidia.

Nvidia er CoreWeaves nest største aksjonær og finansierer selskapet

Nvidia har gjort store investeringer i selskapet, og CoreWeave har på sin side sannsynligvis kjøpt mer enn 500,000 chips av Nvidia. Det er påfallende at Nvidia investerer masse kapital i CoreWeave, som igjen låner penger med den kapitalen i bunn for deretter å kjøpe chips av Nvidia…det er det vi kaller sirkulær finansiering i KI-verdenen. Nvidia har i tillegg garantert for usolgt kapasitet hos CoreWeave og CNBC melder også at de reddet børsnoteringen i 2025 ved å steppe inn som ankerinvestor.

Flere av de største kundene kan bli konkurrenter

Microsoft er med veldig god margin den største kunden til CoreWeave (omtrent 45% av inntektene i 1. kvartal 2026). De bygger egne chips og ønsker i hovedsak å bruke disse i fremtiden, noe vi må anta vil bli et alternativ til Nvidia-chips. De bygger også egne gigantiske datasentre, og vi tror det er en risiko for at de i fremtiden blir selvforsynte. Samtidig ryktes det at Microsoft har sagt nei til opsjoner på å kjøpe kapasitet av CoreWeave for opptil USD 12 milliarder. Meta (en annen stor kunde) annonserte i juli at de planlegger å selge overskytende datakraft, og blir med det potensielt en direkte konkurrent til CoreWeave i fremtiden. De kan finansiere seg billigere og dermed tilby lavere priser. De bygger også «Hyperion data center supercluster» i Louisiana, som skal bli verdens største datasenterklynge. Vi er ikke sikre på at de trenger CoreWeave etter det. OpenAI bygger også egne gigantiske datasentre uten CoreWeave.

Innsidere som selger og finansielle triks med mer

Vi vet at grunnleggerne har solgt aksjer for over USD 2 milliarder i forbindelse med og etter børsnoteringen. Selskapet har i dag premium prising på datasentrene sine, og vi vet ikke hvordan konkurransen på prising blir i fremtiden når det kommer drøssevis med nye konkurrenter. CoreWeave er også kjent for å «trikse litt» med tallene (selv om de følger loven), der de for eksempel rapporterer avskrivninger på en annen linje enn Oracle og andre, som gjør at det ser ut som de har veldig høye marginer. I tillegg avskriver de chipene over seks år, mens flere mener chipene reelt sett har en livssyklus på to til tre år eller mindre. Det ville i så fall erodert marginene enda mer, og sikkerheten til gjeldsinvestorer ville vist seg å være enda dårligere enn først antatt. Og slik fortsetter listen over potensielle risikoer…

Oppsummert

Vi er godt fornøyde med å holde oss unna nordiske datasenterobligasjoner for øyeblikket. Alle disse obligasjonene kan selvfølgelig gå bra om etterspørselen etter datasentre fortsetter å vokse inn i himmelen slik alle spår nå. Verdien til datasentrene når refinansieringene kommer frem i tid vil avhenge mye av dette. Vi foretrekker istedenfor selskaper som tjener penger i dag og som har positiv kontantstrøm. Det utelukker ikke at det kommer til å finnes datasenterobligasjoner vi ønsker å investere i senere. Det viktigste er at man får godt betalt for den risikoen man tar på seg.

**Ordrereserve (“revenue backlog”) som definert av CoreWeave: Revenue backlog includes remaining performance obligations, plus other amounts we estimate will be recognized as revenue in future periods under committed customer contracts, in each case, subject to the satisfaction of delivery and availability of service requirements.

Hans Eik Schanche, credit analyst for FIRST High Yield og FIRST Yield.