Konsekvenser

Dette har ført til at det blir mindre forskjell i scorene blant selskapene (alle ligger mellom 0 og 100), og vektene på tvers av selskaper i fondet har dermed endra seg på lignedne måte. Så de største selskapene har fått noe redusert vekt, de minste ganske uforandra mens det har kommet en del nye selskaper inn da som nevnt forskjellen i score er mindre mellom selskapene. Da blir det sånn at vi kan ta inn flere selskaper uten å gå særlig på akkord med kvaliteten, men samtidig få en høyere diversifisering. Nye selskaper inn er: Elisa, Sagax, Royal Unibrew, Sectra og Europris samt at BioGaia og Kone er tilbake i fondet som nå består av 20 selskaper. Alle selskapene har score over 60. Nøyaktig hvordan jeg setter begrensning på selskaper har jeg ikke bestemt enda, men det skal være så regelstyrt som praktisk mulig.

FAQ – Spørsmål og svar jeg gjetter er relevant:

Q: Gjør du dette fordi du er stressa over svak avkastning siste tid

A: Nei absolutt ikke. Jeg gjør alltid endringer når jeg kommer på dem og klarer prosessere de. Det viser også loggen over endringer. Det er alltid lettere å gjøre endringer etter perioder med god avkastning, men det blir litt tilfeldig når de skjer. Jeg har vært klar over problemstillingen, spesielt med egenkapitalavkastning en stund, men ikke visst hvordan jeg skulle løse den. AI har vært til uvurderlig hjelp til å få til gode formler for kurvene. Dette er en endring som har vært veldig arbeidskrevende, det har tatt veldig mye tid spesielt med testing, men også implementering og gjennomføring.

Q: Er ikke timingen for dette uheldig siden mange av de store posisjonene har falt i kurs?

A: Tja, optimalt sett skulle jeg vel gjort det for rundt et år siden, men helst ikke tidligere heller. Det blir litt tilfeldig og er jo drevet av når jeg faktisk kommer på slike endringer som dette. Jeg fikk alt på plass av testing og implementering i modellen rett før nyttår, og har brukt året i år på gjennomføring. Så jeg har da solgt en god del i Bouvet, Novo Nordisk, Pandora og Evolution på høyere kurser enn i dag. Den kapitalen har da gått inn i de nye selskapene som nevnt. Elisa og Royal Unibrew har allerede bidratt bra positivt, for så vidt Kone også, mens i Sagax var vi litt tidlig ute. Noen av de bruker jeg gjerne litt tid på også. For eksempel i Sectra har det vært stor salgsinteresse og kursen faller nesten hver dag så der tar jeg det helt piano, ingen grunn til å stresse. Uansett har endringen utvilsomt bidratt positivt til avkastning så langt.

Q: Går vi som andelseiere glipp av oppsiden da du har solgt deg ned i selskaper som har falt?

A: Nja, selvsagt skulle de nevnte selskapene, i hovedsak Novo Nordisk, Pandora, Evolution og Bouvet gå rett opp så får vi litt mindre avkastning av det enn om de ikke hadde blitt vekta ned. Men de er likevel store posisjoner så selvsagt håper jeg de gjør det fantastisk. Samtidig er for eksempel Avanza som har vært en god investering vekta ned, og blant de som har kommet inn, spesielt Sectra og Sagax, men også Elisa og til dels Europris selskaper som har falt i kurs. Så i sum tror jeg ikke potensialet er noe mindra. Så er det ikke alltid sånn at fordi et selskap har falt i kurs så blir det en god investering. En bias jeg litt har er at jeg liker å kjøpe gode selskaper som har falt mye, sånn er også modellen skrudd sammen. Er mer glad i fallende kniver eller kjøpe «dippen» (i gode selskaper) enn momentum. Betyr ikke at det alltid er riktig heller.
Q: Hvordan påvirker dette inntjening per fondsandel?

A: På kort sikt negativt, noe februar-talla vil vise. Usikker på nøyaktig hvor mye, kommer tilbake til det. Noen av selskapene vi kjøper inn er dyrere enn snittet i fondet (Sectra spesielt, men også Kone, BioGaia og til dels Royal Unibrew), mens andre er rundt snittet (Elisa, Sagax og Europris). Så da får vi mindre inntjening i dag, samtidig har de nye selskapene i sum gode vekstutsikter, så på lenger sikt vil det nok være positivt.

Q: Noen andre endringer du har gjort i det siste?

A: Ja i november i fjor jeg endra definisjonen av bruttomargin i Bouvet og Evolution til å inkludere 80% av personalkostnadene også i COGS, dermed fikk begge selskaper litt lavere score og dermed vekt. I tillegg endra jeg definisjon av soliditet i nettmeglerne som gjorde at Nordnet ble solgt ut mens Avanza fikk noe redusert vekt.

Q: Vil fondet svinge mindre framover?

A: Det vil jo tiden vise, men all logikk tilsier jo det. De nye selskapene som har kommet inn driver med andre ting enn de som var det fra før. Alt fra bryggeri, telekom og eiendom til heiser og billigbutikker gir jo en diversifisering mot slankepiller, smykker, gambling, IT-konsulenter osv. Og jeg tror det er en bra ting. Gitt at scoreforkjellen mellom selskapene nå er lavere gir vi ikke fra oss noe særlig forventa avkastning eller utvanner kvaliteten. Veritas skal egentlig ikke handle om enkeltselskaper eller sølvprisen. Når jeg sitter oppe om natta og leser meg opp på markedsbalansen i sølvmarkedet, så blir fokus litt feil.

Hva har drevet svak avkastning?

Tre hovedgrunner til at fondet har prestert svakt siste året:

Noen sektorer har blitt mer upopulære og priset ned.

Noen selskaper går gjennom utfordringer de må håndtere.

Stor outflow fra small-cap fond har nok også bidratt negativt i enkelte aksjer.

Det vi vet med stor sikkerhet er at markedet snur før de finansielle nøkkeltallene gjør det. Når markedet skjønner at her kommer det bedre tider, så går aksjekursene opp før det synes i regnskapene. Så jeg tenkte gå gjennom status for selskapene i fondet.

Admicom: Admicom leverte sterke tall for Q4 og guider EBITDA opp 10% (så drøyt det samme på EPS) for 2026. Kursen gikk opp og nådde EUR 46 (vi solgte 11% av posisjonen vår på EUR 45.7). Etter det ha kursen falt til EUR 35, ikke vært noen nyheter. Software er upopulært helt enkelt.

AF Gruppen: Min største bekymring her er at jeg ikke har noen bekymringer. Virkelig sterke regnskapstall, de tjener rekordmye penger og utsiktene er gode.

Avanza: Avanza rapporterte ok tall for Q4 og de tjener også rekordmye penger. Aksjekursen har vært brukbar men fikk en liten korreksjon (sammen med andre nettmeglere/formuesforvaltere primært i USA) på at AI skal overta dette med skatterådgivning. En veldig liten del av Avanza sånn jeg har forstått det. Avanza hadde sterke tall for januar der trading av aksjer spesielt nesten var tilbake på covid-toppen. Gjetter februar også viser høy aktivitet og om dette fortsetter blir regnskapstallene også bra.

Bahnhof: Har ikke rapportert Q4 enda, kursen var veldig sterk fram til i fjor sommer og korrigert noe ned. De ekspanderer raskt utenfor Sverige. Konkurrenten Bredband 2 ble kjøpt opp av Telia nylig, så Bahnhof er nå eneste bredbåndsselskap at litt størrelse utover de store telekomselskapene (Telia, Tele2 og Telenor). Selvom de ikke blir kjøpt opp så har de vist sterk finansiell utvikling og gitt bra avkastning for oss over tid.

Betsson: Betsson hadde et svakt Q4 der inntektene fra Tyrkia som har høy margin falt. Og det svinger en del fra kvartal til kvartal. De annonserte et utbytte på EUR 0.66 som gir en utbytteyield på 7.9%. I tillegg kjøper de tilbake aksjer. De har vist en utmerket kapitalallokering tidligere (kjøpte tilbake aksjer under covid, har ekspandert virksomheten til lønnsomme områder som Latin-Amerika og Vest-Europa for å minske avhengigheten av Tyrkia, samt holdt seg unna USA der konkurransen ble altfor stor). iGaming er veldig lite populært for tiden, noe vi ser på andre aktører som Flutter, Draftkings osv.

BioGaia: Kom med positivt resultatvarsel for Q4 og ser for seg 10%+ organisk vekst og marginekspansjon i 2026. Kursen falt en del som bidro til at den kom tilbake i fondet. Har nok lidd litt fra punkt 3 med outflow fra small-cap fond. Har over tid vist utmerket finansiell utvikling og fikk nylig inn en langsiktig sveitsisk hovedeier med kompetanse på BioGaia sitt marked.

Bouvet: Hadde et svakt 2025 med færre ansettelser, lavere utnyttelsesgrad og høyere lønnsvekst enn timeprisvekst. Markedet for IT-konsulenter er svakt for øyeblikket, men Bouvet har fått en del nye kontrakter. EPS falt 4% i 2025 mens kursen er ned 35%, så markedet har vært brutalt og Bouvet handler nå på en P/E på 12.5x. Sammenligningstall blir enklere nå i 2026. Når det er sagt så har jeg solgt mye Bouvet siste to månedene så det har blitt en mye mindre posisjon enn det har vært. Det kan nok ta litt tid før det snur regnskapsmessig men det har markedet tatt innover seg gitt den lave verdsettelsen og 7.5% utbytteyield.

Chemometec: Ligner på norske MediStim. Leverte et svakt Q4 men opprettholder guiding for regnskapsåret som slutter Q2’25. Markedet var nådeløst og kursen falt mye. Er ingen rom for feil og Chemometec lider nok også litt fra pkt 3 med outflow. Har kjøpt en god del mer aksjer etter fallet og om de leverer på guiding som de opprettholdt blir det veldig bra regnskapstall i 1H. Kursen har allerede snudd ørlitt opp
Coloplast: Mye av det samme som Chemometec. Hadde 6% organisk vekst i Q4, opprettholder guidance på 7% for regnskapsåret som slutter Q3’26. Kursen falt på tall men har begynt å hente seg inn. Å eie et kvalitetsselskap som Coloplast på dagens multipler har ikke vært mulig tidligere
Elisa: Finsk telekomoperatør som kom inn i fondet nylig. Kursen er fortsatt omtrent på laveste nivå siden 2019 tross stabil finansiell utvikling. Tror ikke oppsiden her er gigantisk men et stabilt og godt tilskudd til fondet som så langt har vært vellykka.

Europris: Nytt selskap inn. De har levert gode tall over lang tid og kursen har falt 15-20% fra toppen. Ingen store bekymringer her.

Evolution: Q4 var i sum et svakt kvartal, men ikke helt uten lyspunkter, bla i Asia. Jeg tror fortsatt potensialet i Evolution er stort. spesielt gitt en verdsettelse rundt P/E 10x
Kone: Kom tilbake i fondet etter en dipp ifm kvartalstall nylig, so far so good. Er mindre avhengig av Kina enn tidligere og guider 2-6% organisk vekst og økte marginer i 2026.

Novo Nordisk: De venter et fall på 10-18% i EBIT i 2026, så da blir fallet i EPS fort rundt 20%. Neste år bør EPS stige igjen. Mulig de har tatt for mye i negativt på guiding men det får tiden vise. Novo er et eksempel på et selskap som virkelig har tatt tak i sine utfordinger gjennom både si opp CEO, styret samt 9000 pers pluss mye bedre på oprasjonell gjennomføring bla gjennom den vellykede lanseringa av Wegovy-pille. Langsiktig ser det bedre ut men året i år blir som vi vet ikke noe bra.

Pandora: Pandora har ikke akkurat vært veldig heldig med eksterne faktorer som sølvpris, valuta og tariffer, men det er virkelig imponerende hvordan de har håndtert det. Sølveksponering blir redusert med 50% neste år og i 2028 vil den være minimal. I år er de hedga på USD 32. De legger om til platinum-plated smykker som det heter, og blir vesentlig mindre avhengig av råvarepriser. Jeg er overbevist om at Pandora vil står styrka igjennom disse eksterne motvindene (sølvprisen er nå i USD 77) og har håndtert det på en utmerket måte. Det blir nedgang i inntjening i år og neste år, men allerede nå ser vi analytikere som oppgrader aksjen da de kan få en vesentlig vekst igjen i 2028.

Paradox: Rotete Q4 med nedskrivning av et dataspill som ikke lyktes. Det var det siste spillet som er utenfor kjernevirksomheten. 2026 blir mer ryddig og sammenligningstall er lave. Dataspill er også upopulært for øyeblikket, noe vi ser på selskaper som TakeTwo, Ubisoft osv. Paradox har betydelig netto cash og vil ikke bli overraske om de kanskje kan gjøre noen litt større oppkjøp gjennom året. Bra utbytte og en haug med innsidekjøp siste tiden. Litt plaget av pkt 3 disse også.

Royal Unibrew: Aksje som nylig kom inn, kommer med tall seinere. Er nok ikke her potensialet er størst men fint tilskudd til fondet som gir ny diversifisering (dette er et bryggeri som bla eier Borg og Hansa i Norge – brus er største eksponering med 38%).

Sagax: Eiendomselskap og eiendom er upopulært om dagen og litt derfor modellen tok selskapet kom inn. Utmerket historikk, stabile utsikter, gir fondet en ny diversifisering og kursen er mer enn halvert fra toppen.

Sectra: Nytt selskape inn som driver med såkalt imaging teknologi til sykehus (røntgen, MR osv). Fantastisk historikk og når kursen nå har halvert seg har jeg tatt den inn i fondet. Lider nok litt av punkt 3 og av at software er helt out-of-favour om dagen.

Veidekke: Hadde et veldig sterkt Q4 og utsiktene for 2026 er gode. Ingen store bekymringer her.

Selskaper som Pandora, Novo Nordisk, Bouvet, Evolution og Betsson har utfordringer de må jobbe seg gjennom. Og ser vi på historien så vil de klare det. Utfordringene vil var gjennom i 2021/22 med Kindred, AF Gruppen, SimCorp, Avanza, Kone, Betsson osv der selskapene fikk negativ regnskapspåvirkning og kursene falt, løste seg helt fint. Noen ble kjøpt opp, noen jobba seg gjennom det og er i dag sterkere enn noen gang.

Veritas handler om å høste faktorpremien kvalitet (til fornuftig pris) gir over tid på en regelstyrt måte med enda bedre parametre og gjennom proprietært datasett (gjennom hardtasta tall). Siden oppstart for 6.5 år siden har denne premien vært negativ målt gjennom MSCI sine respektive indekser. Sånn har det vært tidligere også, men over tid (siden 1999 da indeksene ble starta) har kvalitet vist betydelig meravkastning, noe backtesten til Veritas også viser i samme periode.

Så kanskje disse modellendringene gir (bedre) nattesøvn uten at det er et feigt inngrep fordi avkastning har vært svak siste tid.