Den siste tiden har mange bekymret seg over gapet mellom utviklingen i lange statsrenter og aksjemarkedet. Vanligvis blir lavere statsrenter sett på som et negativt tegn for aksjemarkedet siden det pleier å gi en indikasjon om svakere fremtidsutsikter. Lange renter har falt mye og 10-års tyske statsobligasjoner gir nå en negativ avkastning på 0.4% per år før man tar hensyn til tapt kjøpekraft på grunn av inflasjon på 1-1.5%.

Problemet nå er at man ikke i samme grad kan stole på prediksjonskraften for fallet i lange renter når sentralbankene samtidig etter finanskrisen har åpnet for at de kan manipulere lange renter ved å presse dem kunstig ned når de økonomiske utsiktene ser dårlige ut. Da vet markedet at hvis økonomien blir dårlig nok kommer det en stor kjøper av statsobligasjoner som ikke bryr seg om pris uansett. Det vil naturlig nok bidra til frontrunning, dvs. investorer vil posisjonere seg i forkant for så å selge statsobligasjoner dyrere til sentralbankene. Resultatet blir da at langrenter vil falle mer enn hva de burde når økonomien svekker seg. Særlig når økonomien har svekket seg en stund, fordi det er jo først da man kan anta at sentralbankene vil reagere. Det trengs heller ikke være koordinerte tiltak fra alle sentralbankene. Det holder at noen begynner, for eksempel i Europa, så påvirker det rentesetting globalt også.

Jeg tror denne effekten har gjort seg gjeldene de siste månedene. I en del land, som i Tyskland, har vi fått negative lange nominelle statsrenter. Det er ingen likevektssituasjon på sikt. Livforsikringsselskaper vil ikke greie å honorere sine forpliktelser hvis dette vedvarer. I tillegg vil jo folk flest etter hvert reagere på at de skal betale årlig forvaltningshonorarer hvor deler av pensjonsmidlene deres blir plassert i noe som gir garantert minusavkastning de neste ti årene. Da er det jo bedre å ta ut den delen av pengene som ikke er plassert i aksjer eller i selskapsobligasjoner og heller putte de i en safe. Da sparer man både forvaltningshonorar på den delen av pensjonssparingen og unngår minusavkastning.

Hva kan trigge en reversering av rentefallet? Konsumentene ute i verden opprettholder sitt konsum på et bemerkelsesverdig bra nivå. Sikkert fordi de ikke er like forgjeldet som for ti år siden så de trenger ikke spare like mye. I tillegg får de ekstra klingende mynt i kassen til forbruk av lavere boligrenter. Industrien lever jo i bunn og grunn av konsumentene, så hvis konsumentene opprettholder sitt forbruk slik det nå ser ut så må jo industrien til slutt komme ut av sin minidepresjon. Lange renter burde da slutte å falle siden det blir mindre sannsynlighet for at sentralbankene skal støttekjøpe statsobligasjoner. Da kan vi få en pen utvikling i råvare- og sykliske aksjer etter en lang periode med elendig avkastning. Defensive- og kvalitetsaksjer, som har mange likheter med obligasjoner på grunn av relativt stabile kontantstrømmer, vil da få en tyngre periode siden disse ikke lenger får hjelp av lavere renter. Private Equity fond har allerede begynt å se på såkalte verdiaksjer, dvs. aksjer med lav normalisert P/E eller lav P/B, etter 10 år med dårlig avkastning for denne kategorien. XXL har nettopp fått Altor som stor ny eier. Jeg tror det bare er starten på en ny trend hvor det kommer penger inn i denne utbombede kategorien av aksjer. En annen sektor som PE fond typisk kan se på er energi infrastruktur. Selv flytende produksjon som BWO Offshore kan bli sett på som et ekstremt billig energi infrastruktur case med yield på 12-15% på eksisterende flåte. Det er milevis over hva PE fond kan oppnå i mer tradisjonelle infrastrukturprosjekter, hvor yielden har blitt priset ned til kun 3-4%.

Skrevet av Martin Mølsæter for Finansavisen juli 2019