Q2 tallene som kom i fjor sommer viste fin utvikling i leieverdien (rental value)  som var SEK 707m, opp fra SEK 661m ved årsskiftet. I tillegg ble ledigheten redusert til 5.7% som gjorde at årlige leieinntekter økte til SEK 667m sammenligna med SEK 608m ved årsskiftet. Ledigheten var ved årsskiftet 8.1% som følge av mye ferdigstillelser som tar litt tid å fylle opp. Så derfor en sterkere vekst i leieinntektene. Rentene økte også en del, så inntjeningskapasiteten fra eiendomsvirksomheten var da SEK 0.63, opp fra SEK 0.60 i Q1, men ned fra SEK 0.66 i Q4’23

I Q3 falt leieverdien til SEK 655m som følge av salg av en større dansk portefølje. Ledigheten gikk ytterligere ned til 4.7%, slik at leieinntektene falt noe mindre til SEK 625m. Med salget, så falt også rentekostnadene, slik at inntjeningskapasiteten økte til SEK 0.70. NAV per aksje steg til SEK 25.80 sammenligna med SEK 24.25 ved årsskiftet.

Så langt har jeg bare skrevet om eiendomsvirksomheten, dvs. boligene K-Fastigheter eier og leier ut. Men dette er jo bare en liten del av selskapet. Hovedvirksomheten dere er nemlig entreprenørvirksomheten. K-Fastigheter bygger modulbasert og veldig kostnadseffektivt. Noe bygger de til seg selv, men mesteparten bygger de for eksternt salg. Disse modulene blir også bruk til annet enn boliger, blant annet tuneller.

Men før jeg går videre med tall fra denne virksomheten, så skjedde det en stor transaksjon helt i slutten av 2024. K-Fastigheter ble enige med Brinova (også børsnotert i Sverige) om å selge 75% av boligvirksomheten. La oss se nærmere på denne transaksjonen.

Verdien på transaksjonen er SEK 10.8mrd og blir gjort på bokførte verdier (dvs SEK 25.80 per aksje). Leieverdien til K-Fast faller fra SEK 655 til SEK 157, mens leieinntektene faller fra SEK 625 til SEK 155 (gjenværende portefølje har lavere ledighet). Inntjeningskapasiteten faller til omtrent SEK 0.18. Når vi kommer til Q4, bør denne øke noe da årlig leiejusteringer slår igjennom. For bolig i Sverige vil disse utgjøre 4-5%, de er ikke basert på inflasjon på samme måte som i næringseiendom. Så dette bør utgjøre rundt 10% på inntjeningskapasitet per aksje (da dette skalerer ned på bunnlinje siden drift- og rentekostnader ikke stiger på samme måte). La oss anta SEK 0.20 for å runde av.

K-Fastugheter vil få oppgjør i aksjer basert på Brinova sin NAV som er SEK 32.46 per aksje i Brinova. K-Fastigheter vil mao få rundt 137.2m aksjer i Brinova som oppgjør. Disse vil etter planen bli delt ut til aksjonærene i K-Fastigheter i 2026. Brinova aksjen handles i skrivende stund til SEK 18.50. Så om vi tar SEK 18.50 x 137m aksjer i Brinova, deretter deler på 246m aksjer som er utestående i K-Fast så får vi SEK 10.30. Når K-Fast deler ut disse aksjene og går ex. så bør aksjen falle tilsvarende, slik finansteori er. Gitt dagens kurs vil den da falle fra SEK 16 til SEK 5.70.

Den gjenværende eiendomsvirksomheten bør som nevnt tjene SEK 0.20 per aksje, hva så med entreprenørvirksomheten? Byggmarkedet i Sverige har jo vært litt tungt de siste åra, der inflasjon og renter har bidratt til lavere aktivitet. Igangsatte boliger i Sverige på 12m rullerende basis er 27k (per Q3’24) som er ned fra 68k som var toppen i 2021. Likevel tjente K-Fast SEK 1.35 per aksje i 2023, og per Q3’24 har de tjent SEK 0.94, så kanskje det ikke blir så fryktelig langt bak 2023 når Q4’24 rapporten kommer på valentines-day i februar. Så om vi legger sammen dette med de SEK 0.20 de bør tjene på eiendom, så er vi nok tett på SEK 1.50. Da handler aksjen på en P/E på 3.8x.

Om vi løfter blikket litt, så har K-Fast mål om å tjene SEK 4.50 per aksje på sin entreprenørvirksomhet ved slutten av 2028 (som de skrev på sin kapitalmarkedsdag i mai 2024). Nå skal vi åpenbart være forsiktige med å legge selskapets egne langsiktige forventninger til grunn, men at markedet er syklisk, og vi for øyeblikket er i en lav del av syklusen er vel ikke en veldig radikal antakelse. Så jeg tror det er forventningsrett å tro at de SEK 1.30-ish de tjener for øyeblikket har bra potentiale for å vokse de neste åra. Så da blir jo verdsettelsen enda lavere enn de allerede lave 3.8x i P/E som nevnt.

Et viktig spørsmål å stille seg er opplagt, hvorfor det er sånn? Hva er det markedet er uenig med meg i? Tja, jeg kikka raskt gjennom analyser fra et av de to meglerhus som følger selskapet. Det ene meglerhuset ligger med en inntjening per aksje rundt SEK 0.50 framover, mens det andre har SEK 0.7-1.0 (før transaksjonen med Brinova).

Litt problemet med tidligere rapportering, var at K-Fast sin inntjening i entreprenørvirksomheten fremkom som «urealiserte gevinster». I eiendom er dette omtrent ensbetydende med at du skriver verdien på eiendom opp eller ned, noe som helt naturlig blir holdt utenfor underliggende resultater. Men i K-Fast sitt tilfellet blir jo ikke dette riktig for den delen av virksomheten. Det er inntjening på lik linje som AF Gruppen eller Skanska. De siste kvartalene har K-Fast rapportert dette mer spesifikt, men åpenbart ikke noe analytikerne ikke tror på eller overser. Åkkesom, som tror jeg transaksjonen med Brinova bidrar til å synligjøre verdiene i selskapet, så får det bare ta den tiden det tar.

Skrevet av Thomas Nielsen for E24 07.02.2025.

Les mer FIRST Nordic Real Estate

Det å være aksjeplukker innen dette universet har vært vanskelig da et klart flertall av aksjene har falt. Hele 71% av aksjene hadde nedgang i 2023 og 84% av aksjene har vist nedgang så langt i 2024. Heldigvis for FIRST Impact, så har vår vekting inn mot rene fornybaraksjer vært forholdsvis lav – rundt 10% av NAV i 2023 – som følge av i våre øyne høy verdsetting og urealistiske antagelser for mange av selskapene i universet.

Det å være aksjeplukker innen dette universet har vært vanskelig da et klart flertall av aksjene har falt. Hele 71% av aksjene hadde nedgang i 2023 og 84% av aksjene har vist nedgang så langt i 2024. Heldigvis for FIRST Impact, så har vår vekting inn mot rene fornybaraksjer vært forholdsvis lav – rundt 10% av NAV i 2023 – som følge av i våre øyne høy verdsetting og urealistiske antagelser for mange av selskapene i universet.