For meg er årsrapporten det første jeg ser på når jeg skal «screene» et selskap. Er dette et selskap en burde bruke mer tid på, for eksempel lage en modell, analysere markedsutsikter, konkurransesituasjon og lignende.

Det avhenger selvsagt litt av hva en er interessert i. Det er mange ulike investeringsstiler, jeg har en regelstyrt QARP (Quality at Reasonable Price), men det er mange veier til mål her selvsagt.

Men en årsrapport kan jo være flere hundre side, hva skal vi egentlig leite etter?

Jeg tror uansett det er nyttig å lese det som typisk heter CEO-letter. Selv om ord er billige og faktiske handlinger og prestasjoner er viktigere, så kan det likevel være nyttig å lese dette. En ting er hva sjefen faktisk sier om fremtidsutsikter, men enda viktigere tenker jeg er hva som blir sagt om de faktiske prestasjonene. Vi husker kanskje tankefellen «Self-attribution bias»? Er det sånn at sjefen skryter uhemmet av hvor fortreffelig egne prestasjoner er, og alt som ikke går bra har rot i eksterne faktorer? Ja da er det et litt rødt flagg for meg. Virker det som det er en selvkritisk tankegang så er det definitivt mye bedre synes jeg. David Mindus, som er administrerende direktør i det svenske eiendomsselskapet Sagax skriver etter min mening veldig gode brev.

Mange selskaper har ulike divisjoner eller forskjellige geografiske områder de er eksponerte mot. Her kan det være mye nyttig informasjon om hvordan markedene utvikler seg konkurransesituasjon, markedsandeler og annet. Det kan være interessant informasjon også med tanke på fremtidig utvikling. Noen selskaper har jo også markedsprognoser kanskje basert på industrianalyser som er verdt å merke seg. Antall kunder, pris per kunde, konsentrasjon blant kundene kan være viktig å få med seg. Kanskje selskapet har enkelte store viktige kunder? Da blir det jo en del av analysen også å analysere disse selskapene og hvordan de gjør det. Finske Incap hadde jo en veldig stor kunde som bidro med sterk vekst, men seinere med stor nedgang. En analyse av denne kunden kunne vært verdifullt å gjøre. Kanskje en kunde har altfor stort varelager? Dette kan jo bidra negativ på kort sikt for en underleverandør. Så jeg tenker dette er avsnitt i årsrapporten det kan være fornuftig å lese gjennom.

For meg, så er det først jeg ser på 5-års historikken. Ved å søke f.eks på «2021» så dukker typisk denne tabellen fort opp. Noen selskaper har ikke en slik tabell, og det kan det jo være en grunn til, kanskje det rett og slett er dårlige tall eller de er i en tidlig fase. Selskaper uten en slik tabell er jeg ikke spesielt glad i. Jeg liker best 10-års historikk, noen har dette i rapporten, men om ikke kan du jo bare finne 5-års historikken i rapporten for 5 år siden så har du hele datasettet. Men hva skal vi se etter her? Omsetningsutvikling er for meg opplagt interessant. Er det et selskap som vokser eller ikke. Og hvor jevn er veksten. Var det et stort hopp et år? Hvorfor? Oppkjøp kanskje? Og hvordan gjorde de det gjennom covid, var de sårbare eller robuste. Tenker det er viktig informasjon. Driftsmarginen er også viktig. Er lønnsomheten voksene, stabil eller fallende? Og ikke minst er den god eller dårlig over tid. Margin er en ting, men kapitalavkastning er også i min verden noe som forteller mye om kvaliteten på selskapet. Soliditet (belåning) vil opplagt fortelle mye om risikoen. Nå-situasjonen er jo viktigst her, historikk ikke like viktig synes jeg. Til slutt er inntjening per aksje viktig for aksjonærene (ja, kommer til kontantstrøm snart). Om all vekst er finansiert med nye aksjer så er det jo ikke sikkert veksten er så god likevel. Andre selskaper kjøper tilbake aksjer så kanskje inntjening per aksje vokser enda raskere.

Til syvende og sist så er det faktisk fri kontantstrøm som betyr noe. Som vi økonomer lærte på skolen, så er verdien av et selskap «nåverdien av fremtidig fri kontantstrøm». Å analysere et års kontantstrøm er ikke like viktig. Kanskje selskapet gjorde en stor investering som gjorde at kontantstrømmen er negativ akkurat dette året? Selskapet er ikke nødvendigvis verdiløst av den grunn. Kontantstrømmen svinger ofte mye mer enn resultatene, så jeg tenker det er fornuftig å sammenligne disse over lengre tidsperioder. Om et selskap har vedvarende svak kontantstrøm kan det tyde på at de enten overinvesterer eller har lav inntjeningskvalitet. Ser vi på selskaper som Enron eller Fast så var det en vedvarende diskrepans fordi de triksa med sine tall i resultatregnskapet.

Å lage et enkelt regneark med noen enkle nøkkeltall over siste ti år er ikke veldig tidkrevende, men kan gi mye verdifull informasjon. Det gir samtidig mye mer læring enn å hente ut tall mekanisk fra ulike kilder som tilbyr dette (f.eks Börsdata).

Om du kombinerer historiske regnskaper med fremtidsutsikter (husk det er utrolig vanskelig å spå) og verdsettelse, så kan det bli en ganske ok investeringshypotese. Lykke til!

Skrevet av Thomas Nielsen for E24, 03.04.2025

Det å være aksjeplukker innen dette universet har vært vanskelig da et klart flertall av aksjene har falt. Hele 71% av aksjene hadde nedgang i 2023 og 84% av aksjene har vist nedgang så langt i 2024. Heldigvis for FIRST Impact, så har vår vekting inn mot rene fornybaraksjer vært forholdsvis lav – rundt 10% av NAV i 2023 – som følge av i våre øyne høy verdsetting og urealistiske antagelser for mange av selskapene i universet.

Det å være aksjeplukker innen dette universet har vært vanskelig da et klart flertall av aksjene har falt. Hele 71% av aksjene hadde nedgang i 2023 og 84% av aksjene har vist nedgang så langt i 2024. Heldigvis for FIRST Impact, så har vår vekting inn mot rene fornybaraksjer vært forholdsvis lav – rundt 10% av NAV i 2023 – som følge av i våre øyne høy verdsetting og urealistiske antagelser for mange av selskapene i universet.