Finanssektoren står overfor en klassisk verdifelle (value trap), der det seneste årets rekordresultater skygger for de underliggende, strukturelle utfordringene. Sektoren prises i dag i snitt til 1,6 ganger bokførte verdier (P/B), noe som markerer et betydelig avvik fra det historiske tiårssnittet på 1,25.

Denne prisingen impliserer at markedet forventer at dagens unormalt høye egenkapitalavkastning (RoE) skal vare evig. Realiteten er imidlertid at de positive effektene av den ekspansive rentesyklusen har flatet ut, og reverseringen er i gang.

Om vi ser på DNB har bokverden pr aksje økt med 40 % siden 2020 til i dag, mens multippelen i samme periode har doblet seg fra 0,7 x til 1,5 x.

Marginpress fra to kanter

Bankenes netto renteinntekter (NIM – Net Interest Margin), som har vært den primære driveren bak de ekstraordinære resultatene, presses nå fra to sider:

Innskuddsmigrasjon og økte finansieringskostnader: Kundene har våknet. Kapital flyttes i økende grad fra lavrentekontoer til fastrenteinnskudd og pengemarkedsfond. For å forhindre innskuddsflukt tvinges bankene til å heve innskuddsrentene, noe som spiser opp innskuddsmarginen.

Priskrig på utlån: Veksten i kredittmarkedet er svak. For å opprettholde volumveksten og forsvare markedsandeler, drives det en aggressiv priskrig på marginene innen både person- og bedriftsmarkedet.

Når finansieringskostnadene stiger samtidig som utlånsrentene presses ned av konkurransen, er en sammentrekning av rentemarginen uunngåelig gjennom de neste kvartalene.

Den økonomiske tyngdekraften innhenter kredittbøkene

Samtidig er effektene av en langvarig periode med høye renter i ferd med å innhente realøkonomien. Sykliske bransjer, med bygg, anlegg og næringseiendom i spissen, opplever nå sviktende etterspørsel og fallende verdijustert egenkapital.

De lave utlånstapene bankene har rapportert de siste årene har vært syklisk unaturlige. Vi ser nå de første konkrete tegnene til at misligholdet øker, og bankene må fremover trappe opp sine tapsavsetninger. Dette vil gi en direkte negativ resultatseffekt og barbere egenkapitalavkastningen ned mot mer normale nivåer.

Innen skadeforsikring ser vi parallelle utfordringer. Handlingsrommet for videre prisøkninger mot sluttkunde er i ferd med å tømmes i takt med at kundenes betalingsvilje flater ut. Når premieveksten stagnerer samtidig som skadeinflasjonen (høyere kostnader på deler, arbeidskraft og materialer) forblir på et strukturelt høyt nivå, vil combined ratio svekkes og marginene presses.

Asymmetrisk risk/reward og likviditetsrisiko

Når investorer i dagens marked kan oppnå en attraktiv, risikofri avkastning på over 4-5 prosent i pengemarkedet, fremstår ikke lenger finansaksjenes direkteavkastning som en tilstrekkelig risikokompensasjon. Den relative verdien av utbyttet blekner når den måles mot risikoen for fallende estimater og påfølgende aksjekursfall.

Finanssektoren fremstår i dag som en crowded long – posisjoneringen blant institusjonelle investorer er ekstremt høy etter en lang periode med outperformanse. Historien har vist at når fundamentale triggere snur i en sektor etter en lengre periode med outperformance i en relativt illikvid sektor, er det ofte for sent å komme seg ut. I et illikvid norsk marked kan veien til utgangsdøren bli trang, og likviditeten vil fort bli en utfordring for store mandater.

Ta gevinst før inntjeningsmomentumet snur for alvor.

Jonas Heyerdahl
Forvalter av FIRST Opportunities