«You should never use an expression if its opposite is so nonsensical you would never use it» er et sitat fra Terry Smith, forfatter og forvalter av det britiske fondet Fundsmith som egentlig ikke er så dumt. Hvor ofte leser du i avisen at nå er det ikke er noe usikkerhet og markedet i grunn er ganske enkelt? «Investing is not supposed to be easy. Anyone who finds it easy is stupid» sier Charlie Munger, en som burde vite det. Handling er viktigere enn ord, i den grad du skal høre på investeringsråd, så bør den som gir rådet ha plassert egne midler på tilsvarende måte.

Det er alltid vanskelig. Bortsett fra i etterpåklokskapens lys selvsagt, da er det meste opplagt. Verden har stort sett noen bekymringer å by på. De siste åra har det vært corona, krig, inflasjon og nå seinest kollaps i enkelte banker med påfølgende konsekvenser. Og når det ikke var noe annet å bekymre seg for, så ble det en bekymring i seg selv, akkurat som figuren Anne fra TV-serien Parterapi, som egentlig kanskje heller skulle hatt navnet Tina (There Is No Alternative)

Fokus i markedet de siste par ukene har vært på banker og hvor sårbare enkelte av de har vist seg å være. Bank har høyere risiko enn hva jeg har inntrykk av den generelle oppfatningen er, selv etter siste tids hendelser.

I de fleste tilfeller er risiko i bank usynlig i lange perioder. Eksempler kan være derivater eller andre eksotiske instrumenter som under enkelte omstendigheter kan få særdeles alvorlige konsekvenser for balansen og hele banken. Stor ulikhet i durasjon på innskudd og utlån, som egentlig er et veddemål på om renta skal gå opp eller ned kan være et eksempel, noe lignende hva som skjedde i Silicon Valley Bank. Credit Suisse som er (foreløpig) siste offer har hatt problemer tidligere også, for eksempel gjennom komplekse strukturer med hedgefondet Archegos som motpart. Det var høy risiko og gikk til slutt galt, med store tap for banken og deres aksjonærer som resultat. Risikoen i fondsobligasjoner ble også i aller høyeste grad synliggjort under UBS’ overtakelse av Credit Suisse, og blir trolig en dyrere form for fremmedkapital framover. Det er heller ikke alltid lett å vite hva som ligger under kundeutlån heller, og hva risikoen for tap egentlig er. Finance Credit skandalen i 2003 ble kroken på døra for Nordlandsbanken som selvstendig bank. Vennetjenester som vi så tilfelle av i Askim og Spydeberg Sparebank er en annen risiko, mens en utro ansatt svindlet Sparebank 1 Midt-Norge for store beløp. Finnes mange eksempler, men poenget balansene er komplekse og risikoen sjelden er synlig før den faktisk materialiserer seg, og da er det gjerne for seint.

Norske banker har vært velsignet med et stigende boligmarked nærmest 30 år i strekk, så tap innen denne sektoren er minimale. Tror likevel det er viktig å være oppmerksom på den asymmetriske risikoen så foreligger ved at det alltid er låntaker som bestemmer tidspunkt for oppdatert verdivurdering. Typisk ikke etter et fall i markedet, men heller satt av en blid eiendomsmegler som ser lyst på framtiden. Selv om banken har egne vurderingssystemer for dette, så vil rente betalt på lånet bli basert på låntakers verdsettelse.

Typisk er kjernekapitalandel under 20%, og egenkapitalandelen for banker under 10%, så det er ikke så mye som skal til av før mye av denne blir berørt. Et annet litt bank-spesifikt problem, er risikoen for såkalte bank-runs der mange av de med innskudd trekker ut disse i frykt for å tape pengene om noe skulle skje med banken. Og det blir dermed en selvoppfyllende profeti. Og det kan gå ekstremt kjapt siden det kan gjøres online. Så begrepet bank-runs bør kanskje fornyes.

I tillegg til den høye risikoen, er det flere andre grunner som taler imot banker. Banker har generelt har lav egenkapitalavkastning, typisk i området 10-15%, og dette er egentlig skremmende lavt gitt den lave egenkapitalandelen. Banker er også sykliske av natur. Renter svinger i konjunkturer og påvirker bankene sine resultater. Det samme gjør økonomisk aktivitet. Når denne er lav er det mindre etterspørsel etter lån samtidig som flere sliter med å betjene sin gjeld og enkelte går konkurs. Siden renter og økonomisk aktivitet typisk svinger synkront (begge er høye og lave samtidig av naturlige årsaker) så vil svingningene i bankers resultater bli ekstra store. Og i tider hvor banker vokser sine utlån, er dette veldig kapitalkrevende.

Og som ikke det er nok, så har banker gjerne generiske produkter. Utlån, innskudd, kanskje noe forsikring, fond og annet rask. Er ikke så lett å skape varige konkurransefortrinn med det som utgangspunkt. Skikkelig trivelige kunderådgivere kanskje? Og på siden jobber fintechselskapene med å ta sin del av verdiskapingen, Google, Apple, Klarna osv. Er kanskje ikke naturlig at de skal overta alt, de har neppe et ønske om å overta som egne banker (med alle de reguleringene det medfører), men som nevnt ha en del av kaka. De strenge reguleringene i seg selv trenger ikke alltid være en ulempe, men vil uansett i en del tilfeller være begrensende.

Jeg skal ikke begi meg inn på diskusjonen om kryptovaluta, det har jeg hverken tid eller kompetanse til å mene noe særlig om, men det er sikkert nyttig å i alle fall registrere at det er mange som mener fremveksten av dette kan være en utfordring for banker

At bokverdiene (bokført verdi av egenkapital) er såpass mystiske, så synes jeg argumentet at Pris/Bok multiplene er lave blir vanskelig å forholde seg til. Om jeg ikke leste feil ble Credit Suisse overtatt av UBS på 0.06x bokverdier. Eller 6 øre for 1 krone som noen liker å kalle det

I sum blir dette mer enn nok grunner til at bank ikke blir en naturlig del av fondet FIRST Veritas som jeg forvalter. Så jeg har om ikke annet putta penga der jeg har kjeften min.

Skrevet av Thomas Nielsen.

Thomas Nielsen forvalter fondene FIRST Veritas og FIRST Nordic Real Estate