Nyhet

Kan høy P/E være billigere enn lav?

04.11.22

Selskap A har en aksjekurs på 100, selskap B har en aksjekurs på 150. De har samme vekst og inntjening. Hvilket selskap blir den beste investeringen?

Hvorfor handler noen selskaper på P/E (pris/inntjening) helt ned mot 2-3x, mens andre handler på over 100x? Dette skal jeg forsøke å belyse i artikkelen, og også vise at en høy P/E kan være billigere enn en lav P/E.

At et selskap har høy verdsettelse, kan forklares på mange måter:

Kapitallett vekst
Gode fremtidsutsikter
Forutsigbare resultater og kontantstrøm
Aksjemarkedet er euforisk

Vi tar for oss to selskaper som begge har inntjening på 10 kroner, og begge vokser 5 prosent i året for alltid. Selskap A har en aksjekurs på 100 (P/E 10x), selskap B har en aksjekurs på 150 (P/E 15x). Hvilket selskap blir den beste langsiktige investeringen?

De fleste vil svare selskap A, og det kan godt være riktig, men ikke nødvendigvis. Faktisk kan aksjen som ser dyrest ut, ende opp med å bli den beste investeringen.

Det handler nemlig ikke utelukkende om verdsettelse og hvor raskt inntjening vokser. Det handler også om hvor kapitallett veksten er, hvor mye kapital kreves for å skape 10 kroner i inntjening. La oss anta selskap A har en egenkapitalavkastning (ROE) på 12,5 prosent, mens selskap B har 50 prosent.

Altså, for hver 10 kroner selskap A skaper, kreves 80 kroner i kapital (10/80 = 12,5 prosent ROE). Til sammenligning trenger selskap B kun 20 kroner for å skape samme inntjening (10/20 = 50 prosent ROE).

Altså har selskap A 80 kroner i egenkapital, mens selskap B har 20 kroner.

Det er altså opplagt en stor forskjell på selskapene, selskap A er såkalt kapitalintensivt, mens selskap B er kapitallett.

Ett år fram i tid vil A ha vokst inntjeningen 10 prosent til 11 kroner. Men det betyr også at egenkapitalen må vokse med 8 kroner fra 80 til 88. Altså vil selskap A kun sitte igjen med 2 kroner av sin inntjening på 10 kroner.

Tabellen under viser hvordan dette utvikler seg for selskapene:

Og sånn vil det fortsette hvert år framover. Veksten er lik, men på grunn av forskjellig avkastning på egenkapital, vil selskap A vil kun få ut 4 ganger mer penger.

Derfor bør også selskap B være verdsatt 4 ganger så høy som selskap A. Så om A handler på P/E 10x, burde B være på P/E 40x.

Sett på en annen måte: Om vi investerer én million kroner i selskap A på P/E 10x, vil dette gi oss 20.000 kroner i utbytte (20 prosent av inntjeningen som er 100.000). Eller vi kunne investert den samme millionen i selskap B på P/E 40x. Da hadde vi også fått utbytte på 20.000 kroner (80 prosent av inntjening på 25.000).

Så om det er sånn at selskap A handler på P/E 10x, og selskap B handler på P/E 30x, så vil selskap B være en bedre investering selv om de har helt lik vekst.

Problemet kommer i større grad av at det ikke finnes noen fasit på hvordan tallene kommer til å se ut framover, slik vi har antatt i eksemplet vårt. Hvordan aksjemarkedet oppfatter fremtidsutsiktene, og hvor forutsigbar kontantstrømmen er, har mye å si for hvordan verdsettelsen blir.

Noen ganger oppstår bobler basert på eurfori, som til slutt ofte ender med å ikke materialisere seg. Derfor er det viktig å vurdere både kvalitet, vekst og pris. Om selskap B i eksemplet vårt handlet på P/E 50x, ville A på P/E 10x vært en bedre investering, tross at B har langt høyere egenkapitalavkastning.

I fondet First Veritas, som jeg forvalter, er dette helt essensielt. Kapitalavkastning, vekst og verdsettelse er tre faktorer jeg metodisk måler, og som ligger til grunn i hvilke selskaper som kommer med i fondet og hvilken vekt de eventuelt får. En annen relevant faktor i denne sammenhengen er marginstabilitet, en matematisk måte å måle forutsigbarhet, som tidligere nevnt her.

Eksempler på kapitalintensive bransjer er fiskeoppdrett, råvareselskaper og telekom. Der er det viktig å se på mer enn vekst og multipler.

Et norsk selskap i fondet som jeg synes er et utmerket eksempel på dette temaet, er Bouvet. De har hatt en gjennomsnittlig årlig egenkapitalavkastning og vekst på henholdsvis 58 prosent og 12 prosent siden 2011. For å beskrive det med ett ord: Rimelig fantastisk.

I tillegg har de en såkalt cash-conversion på 98 prosent, altså hvor stor andel av resultatet blir konvertert til fri kontantstrøm. Siden utgangen av 2011 har aksjen gitt en årlig avkastning på 26,9 prosent, det er blant de aller beste på Oslo Børs.

Om du betalte P/E 30x for Bouvet i 2011, ville du likevel hatt 10,7 prosent årlig avkastning, det samme som børsen som helhet i perioden. Hva er P/E på Bouvet nå? 18.8x (basert på siste fire rapporterte kvartaler). Markedet tror med andre ord at this time is different. Bouvet, med Equinor som største kunde, er nok for øvrig det nærmeste jeg kommer investering i oljeservice.