Dagens nivå på CAPE er ca. 40 mot et snitt på 18 i perioden 1881-1955 (og 21 siden 1955). Excess CAPE yield er på 1,3 % mot et snitt siden 1955 på 3,5 %. Dagens nivå CAPE og Excess CAPE Yield indikerer kun 1-3 % (p.a.) realavkastning de neste 10 årene ved å være investert i S&P500 indeksen. Det er to former for usikkerhet knyttet til en slik prognose. For det første er det timingen. Etter all sannsynlighet vil man ikke få denne avkastningen hvert år, men mer sannsynlig i form av en større korreksjon som gjør fremtidig avkastningspotensiale mer i tråd med normalavkastning. For det andre er historien ingen garanti for at markedet oppfører seg på samme måte fremover som det har gjort historisk. Det er mange innvendinger mot CAPE. Noen av de viktigste er;

– Inntjeningen vokser raskere nå enn tidligere og derfor skal P/E være høyere (ref. argumenter rundt AI)

Inntjeningen har definitivt vokst sterkere de siste årene enn historisk, men historien har vist oss at perioder med høyere inntjeningsvekst blir etterfulgt av perioder med lavere vekst. Inntjeningen i dag er også rekordhøy ift. en langsiktig inntjeningstrend. En normalisering av inntjeningen ville gitt et dramatisk lavere nivå og ditto kraftig økning i CAPE.

– CAPE viser markedsverdien av selskapene som inngår i indeks i dag mens inntjeningen (E) viser inntjeningen til alle selskaper som har vært i indeks siste 10 år og CAPE er derfor ikke nødvendigvis (fullstendig) representativ for selskapene som inngår i indeks i dag

Dette kan være en relevant innvending, som nå da mange av de store teknologiselskapene har en ekstremt høy inntjening. Samtidig er det er en naturlig tendens til at selskaper trer inn i indeks på høye nivåer (fordi markedsverdien av selskapet da er tilstrekkelig høy til å innlemmes i en markedsverdibasert indeks) og blir erstattet på lave nivåer. Det amerikanske analyseselskapet Research Affiliates har gjort en rekonstruksjon av CAPE hvor de på et hvert tidspunkt ser på 10 års inntjeningshistorikk på de selskapene som faktisk inngår i indeks på det aktuelle tidspunktet. Denne rekonstruerte CAPE ligger gjennomgående på et høyere nivå enn original CAPE, men pt. i mindre grad enn historisk (pga. høy inntjening i de største selskapene i indeks). Allikevel er justert CAPE i dag langt over gjennomsnittsnivået.

– Lavere (real)rente nå enn historisk tilsier høyere prising pga. lavere diskonteringsrente

Dette er et tvilsomt argument da det gjerne er en positiv sammenheng mellom realrente og vekst i økonomien (og dermed også vekst i inntjeningen). Lavere realrente vil da like gjerne være en funksjon av lavere vekstutsikter. Ved å dele inn CAPE iht. ulike renteregimer historisk, tilsier dagens regime rent mekanisk en høyere «korrekt» CAPE, men ikke vesentlig ift. gjennomsnittet på 21 fra 1955.

– Lavere makroøkonomisk usikkerhet/volatilitet over tid burde bety lavere diskonteringsrente og dermed høyere P/E (CAPE)

Kan være et valid argument og det er mulig å se en positiv sammenheng mellom makroøkonomisk volatilitet og CAPE over tid historisk, men kan langt fra å forklare dagens nivå på 40.

Konklusjon:

Logikken bak å bruke denne type øvelser til å vurdere fremtidig avkastning baserer seg på at ulike parametere (inntjening, rentenivå, risikopremier etc.) tenderer til å vende tilbake til gjennomsnittet snarere enn at avvik representerer starten på varige strukturelle skift. Historien støtter gjennomgående en slik tilnærming. Selv om noen av innvendingene til CAPE er relevante og (delvis) kan forskyve likevektspunktet i noen grad (dvs. hva som er riktig prising av aksjemarkeder i dag), holder konklusjonen slik vi vurderer det. Vi har ikke diskutert andre markeder her, og det er i stor grad det amerikanske markedet som har en svært høy prising. Vi bruker denne type informasjon til å styre risikoen i vårt allokeringsfond FIRST AllWeather. For deg som investor er det grunn til å reflektere over at risikoen i det amerikanske aksjemarkedet har økt signifikant som følge av høy prising. Vi vet at jo høyere prisingen er i utgangspunktet, jo større blir også fallet ved en gitt utløsende negativ hendelse. Vi vet også at aksjemarkedet vil gi høyest avkastning hvis man har evighetens perspektiv, men man bør tåle et skikkelig setback på et (ukjent) tidspunkt.

«This time will probably not be different»        

Skrevet av Erik Haugland, daglig leder i FIRST Fondene og forvalter av FIRST AllWeather.