De seneste årene har små og mellomstore selskaper (small cap) levert langt lavere avkastning enn de store likvide selskapene (large cap). Dette avkastningsgapet er globalt, men har rammet Norden og spesielt Sverige uvanlig hardt. Small cap på Oslo Børs dog klart seg noe bedre som følge av en sterk oljepris, men den relative verdsettelsesrabatten er gjennomgående.

Utviklingen skyldes i hovedsak to makroøkonomiske og strukturelle faktorer. For det første rammer høyere renter og økte finansieringskostnader mindre virksomheter hardere. Småselskaper har typisk en høyere gjeldsgrad og en vesentlig større andel gjeld med flytende rente. For det andre har markedsuroen resultert i en klassisk flukt til kvalitet, der institusjonell kapital ukritisk vekter seg ned i illikvide småselskaper til fordel for store mer likvide selskaper. Dette skaper muligheter for mindre kvalitet selskaper med robuste balanser.

Laveste prising på 20 år

Relativt til large cap handles small cap segmentet nå på de laveste multiplene på 20 år. Dette avviket utfordrer etablerte finansielle teorier, herunder Fama-French-modellens premiss om at småselskaper over tid skal gi en størrelsespremie. Selv om denne effekten har ikke gjort seg gjeldende de seneste årene, viser historiske data at når multippel forskjellene blir ekstreme, skal kun mindre sentiment endringer til før kapitalstrømmene snur.

To grunner som underbygger en reprising av small cap. For det første har rentehevingssyklusen flatet ut som fjerner diskonteringsrisikoen for mindre vekst selskaper med lang durasjon på kontantstrømmene. For det andre sitter store selskaper og Private Equity fond med rekordhøye mengder fri kapital. Den dype rabatten gjør småselskaper til opplagte mål for strategiske og finansielle oppkjøp, noe som historisk genererer betydelige budpremier.

Alfa i et utpreget «stock picker’s market»

Dagens marked gir gode muligheter for en «stock picker». Fundamentale investorer kan nå identifisere kvalitetsselskaper med høy kapitalavkastning, robuste balanser og lav prising – der rabatten utelukkende skyldes likvidits risiko og et utfordrende markedssentiment. Dette gir gode muligheter i selskaper med solid historisk inntjeningsevne og positiv fri kontantstrøm. Når risikoviljen normaliseres, vil normalt mindre selskaper med høy kvalitet lede opphentingen.

Frykten for at de ledende globale teknologiselskapene skal utkonkurrere mindre aktører er i stor grad ubegrunnet. Small cap universet består primært av selskaper som opererer i dype, spesialiserte nisjer innen handel, lokal infrastruktur og industriteknologi. Dette er markeder med for lave volumer til å forsvare kapitalallokering fra globale aktører, noe som i praksis resulterer i at de mindre selskapene får jobbe i fred i sine respektive nisjer. Alternativet er oppkjøp, noe vi har mange eksempler på over de siste årene.

Oslo Børs er ikke som alle andre børser

Oslo Børs er en liten børs bestående av kun 202 selskaper, men hvor kun 19 selskaper er large cap (markedsverdi over NOK 50 mrd). Disse 19 store selskapene, som historisk har gitt avkastning på linje med markedet, utgjør hele 74 % av den totale markedsverdien. Resten av Oslo Børs består av 138 small cap og 45 mid cap selskaper. Denne kombinasjonen gjør de mindre selskapene på Oslo Børs spesielt attraktive.

Analysemetodikk og likviditetsfordeler

Lav analysedekning og mangel på konsensusestimater krever uavhengig analyse med fokus på organisk kontantstrøm og balansekvalitet. Informasjonsineffektivitet er segmentets største strukturelle risiko, men det er nettopp denne ineffektiviteten som genererer feilprisinger og skaper rom for signifikant meravkastning for investorer som gjør hjemmeleksen.

Analytikerdekningen av mindre selskaper er begrenset, og analysene kan også ofte være finansiert av utstederen selv eller preget av kommersielle bindinger knyttet til meglerhusets corporate oppdrag. Analysene har verdi som datagrunnlag for å forstå forretningsmodeller og historiske tall, men kursmål og anbefalinger må vurderes kritisk.

Store norske institusjonelle fond med høy forvaltningskapital får i praksis en utfordringer når det kommer til å investere i small cap segmentet. Mindre og mer fleksible fond har en klar likviditetsfordel og kan manøvrere mer effektivt i uten stor grad av kurspåvirkning.

I Norge finnes det ikke et indeksalternativ når det kommer til small cap. Du må enten gjøre jobben selv eller finne et av får norske fond med begrenset forvaltningskapital som fokuserer på denne attraktive delen av markedet. Etter en lang periode med konsolidering i forvaltningsbransjen er det i dag dessverre få slike uavhengige fond igjen på Oslo Børs. FIRST Opportunities er et av dem.

Jonas Heyerdahl
Forvalter av FIRST Opportunities