Kvalitet kan være litt uhåndgripelig eller diffust. Så derfor er det i finansverden er kvalitet beskyldt for å brukes som markedsføring, alle vil vel ha kvalitet? Kanskje litt på samme måte som det heter høyrentefond istedenfor det klassiske engelske begrepet «junk bonds».

Så for at kvalitet skal kunne sies å være noe annet enn markedsføring, så er det nok litt behov for å definere det litt. Indeksleverandøren MSCI som er veldig vanlig å bruke har underindekser på ulike stiler, herunder også kvalitet (i tillegg til vekst, verdi, momentum osv.). De skriver om MSCI Quality:

«The index aims to capture the performance of quality growth stocks by identifying stocks with high quality scores based on three main fundamental variables: high return on equity (ROE), stable year-over-year earnings growth and low financial leverage.»

Altså høy egenkapitalavkastning, stabil inntjeningsvekst og lav belåning. Synes det er noe logikk i det, for å ha høy kapitalavkastning (over tid) bør det kanskje være et eller annet (en vollgrav) ved et selskap som gjør det vanskelig å konkurrere ut. Høy grad av stabilitet kan indikere at selskapet ikke er «the next big thing» men er diversifisert og har konjunkturuavhengig etterspørsel etter sine produkter. Lav belåning betyr typisk god kontantstrøm og handlingsrom. I First Veritas som jeg forvalter har jeg ytterligere komponenter som også skal omfavne bla verdsettelse og vekst.

Ser vi hvordan denne indeksen har utvikla seg historisk så har den europeiske kvalitetsindeksen gitt 7.02% årlig avkastning siden oppstart i 1999 som er over den brede europeiske indeksen på 5.39% (begge målt i Euro). Selv om forskjellen på 1.63% kanskje ikke virker så stor så på årlig blir det faktisk 219% over perioden.

Ser vi på tilsvarende verdensindekser så har kvalitet gitt 12.42% årlig avkastning mot den brede indeksen på 9.98% og de går helt tilbake til 1981. Det blir hele 11.249% meravkastning i perioden.

Så blir spørsmålet, hvorfor funker kvalitet? I studien  «From Zero to Hero» som Goldman Sach laget i 2014 der de analyserte nesten 14.600 selskaper over 10 år. Det viste seg at 57% av de beste selskapene (målt som kvartilet med høyest kapitalavkastning) forble i det øverste kvartilet også etter måleperioden. Og i snitt ga selskapene fra øverste kvartil 2.3% årlig meravkastning (de som forble i øverste kvartil ga 8.3% meravkastning, de 43% som falt ut ga 3.4-10.5% mindreavkastning, men snittet altså 2.3% meravkastning). Altså forventa meravkastning uten å egentlig gjøre noe egen analyse virker forlokkende.

Men greit, kvalitet er bra fordi de beste selskapene i sum forblir best. Men burde ikke dette være priset inn? Som nevnt innledningsvis, en trygg bil, slitesterke sko eller en behagelig seng er jo typisk dyrere enn det motsatte. Er det ikke sånn med aksjer? Svaret er jo nei åpenbart ikke. Kvalitetsaksjer burde jo ha samme forventa avkastning fordi høyere verdsettelse på et vis utligner at selskapene gjør det bedre over tid. Men jeg har fortsatt ikke svart på mitt eget spørsmål, hvorfor er det ikke sånn?

Og jeg har ikke svaret, men min hypotese ligger i det at for mange allokerer kapital til såkalt «bli-rik-fort» aksjer og for lite til «bli-rik-sakte» eller «bygge-sten-på-sten». Om jeg skal tørre å komme med en spådom, så må det være at folk kommer til å være grådige også om 100 år, slik det også var under tulipan-krisen på 1600-tallet. Dermed blir kvalitetsaksjer kronisk for lavt verdsatt og gir meravkastning over tid.

Over tid, men ikke til enhver tid. Om det var en metode som alltid ga meravkastning, ville alle fulgt denne, aksjene ville blitt for dyre og metoden ville slutta å fungere. Helt logisk og litt grunnen til at faktorinvesteringer fungerer er nettopp fordi de ikke alltid fungerer.

Om vi tar for oss hvordan europeisk kvalitet har utvikla seg siden indeksene ble starta i 1999 ser vi at da IT-bobla sprakk i 2000-2002 var kvalitet bra. I råvareboomen 2003-2006 var kvalitet svakt. I 2008 under finanskrisen var kvalitet fabelaktig, det var det også under eurokrisen i 2011, egentlig solid hele veien fra 2011-21, og da også spesielt under covid i 2020. Siden da har det bare vært sorgen og kvalitet er nå inne i sitt 5. år med mindreavkastning. Så får vi bare se når det snur, men ingen tvil om at det har vært tøft å være investor i kvalitetsaksjer siste tiden.