To viktige observasjoner, for det første har resultat før skatt falt de siste kvartalene mens EBIT (driftsresultatet) har økt. Det skyldes opplagt høyere rentekostnader. Selskapet har dog vært flinke til å sikre mye av gjelden gjennom fastrentekontrakter, det var i Q1 3.2 år gjennomsnittlig gjenværende løpetid på disse, og kun 17% forfaller innen 12 måneder (flytende). Selv om svenske riksbanken senket renten nylig, så bør vi ikke forvente fallende rente for K-Fastigheter da renta de betaler i dag er 3.38% som er lavere enn korte renter og når avtalene fornyes blir de trolig gjort på noe høyere nivåer.

Den andre viktige observasjonen er at leieverdi har steget mer enn leieinntekter siste par kvartaler. Sagt på en annen måte, ledigheten har økt. Det skyldes at K-Fastigheter ferdigstilte veldig mye boliger i Q4’23, og da er det typisk litt forsinket effekt før alle blir fylt om med nye leietakere. Grafen under viser utvikling i ledigheten historisk, og vi ser også at den falt bra i Q1’24 og det er naturlig å tro at den faller videre de neste kvartalene da selskapet ikke ferdigstiller like mye enheter disse kvartalene. Dette påvirker også EBIT-marginen da det er kostnader knyttet til de ledige enhetene og jobben med å leie de ut.

Grafen under viser resultat før skatt (kommer inn på skatt etterpå) per aksje. Jeg mener det er naturlig å anta at denne vil øke noe de neste kvartalene, alt hensyntatt.

Om vi ser på andre svenske bolig-selskaper (Balder, Heba, Fortinova, Neobo, Klarabo, Trianon, Wallenstam), så handler disse på en multippel på rundt 20x. Dog tror jeg kanskje Heba på 24x er best å bruke i denne sammenhengen da poenget litt er å kun se på eiendomsporteføljen (og der er Heba mer «ren»).

Men så over til det jeg mener er det viktige poenget og grunnen til artikkelen, nemlig det at K-Fastigheter også er en entreprenør. De kjøper byggeretter og bygger selv gjennom blant K-Prefab, prefabrikerte bygg i betong. Og de bygger veldig kostnadseffektivt. Problemet, sånn jeg oppfatter det, er at denne verdiskapingen har regnskapsteknisk blitt bokført som «urealiserte gevinster». Og det er jo sånn aksjemarkedet (og meg selv) kategoriserer som engangseffekter, på samme måte som et bygg blir skrevet opp og ned i verdi når avkastningskravet endrer seg.

Hadde vi heller sett på AF Gruppen eller Veidekke, som også er entreprenører, så bokfører de typisk PoC (Percentage of Completion) når de bygger sine bygg (typisk med høyest margin nær ferdigstillelse). Helt normalt med omsetning, kostnader og resultat på samme måte som andre selskaper. Jo mer de nærmere ferdigstillelse, jo mer blir bygget verdt. Det er dette K-Fastigheter kaller urealiserte gevinster, men dette helt klart har en stor verdi, og de endret faktisk den benevnelsen nå i Q1, så får vi se om markedet får bedre forståelse av det. De bygger både til seg selv og til eksterne kunder.

For å ikke bruke for mye tid på alle mulige detaljer, så har jeg i grafen under også inkludert konsernkostnader og skatt, med andre ord alt annet enn resultatet fra eiendomsporteføljen. Og den har jo variert mye, med et ganske bratt fall de siste par årene. Grafen viser 12m rullerende inntjening, og den var SEK 3.69 på topp er for øyeblikket SEK 1.32 per aksje. Fallet skyldes hovedsakelig at K-Fastigheter har igangsatt færre prosjekter, og det har opplagt med konjunkturen vi har vært gjennom. De fleste entreprenører har hatt fallende resultater innenfor sine bygg-divisjoner. Ser vi på K-Fastigheter sin ordrereserve, så er den opp 21.6% Å/Å og 18.1% Q/Q nå i Q1, så dette resultatet bør helt klart bedre seg framover.

Om vi sier denne skal tilbake til SEK 2.50 per aksje, og legger en multippel på 12x, så gir dette SEK 30 per aksje. Og om vi legger en multippel på 22x (litt under Heba) på resultatet i eiendomsporteføljen, så får vi SEK 15 per aksje der, så da blir det SEK 45 i sum. Det er 150% oppside fra dagens kurs på SEK 18. Selv om jeg kanskje har dratt til litt (ellers blir det jo ikke noe gøy) så mener jeg det er ganske stor sikkerhetsmargin og jeg tror kommende kvartaler vil vise at jeg kanskje ikke hadde dratt til så mye likevel.

Risiko? Ja helt klart, de har mye gjeld om en bare ser den i forhold til inntjening fra eiendomsporteføljen. Så selv om de tåler høyere renter, så er ikke det kortsiktig positivt. At boligmarkedet i Sverige forverrer seg ville heller ikke vært positivt, men langsiktig er dette syklisk og vil vel trolig snu opp en eller annen gang.

Skrevet av FIRST Nordic Real Estate forvalter Thomas Nielsen.