I fondet FIRST Veritas som jeg forvalter, taster jeg alle regnskapstall kvartalsvis sjøl. Jeg går gjennom rundt 800 rapporter i året. Hvorfor i all verden gidder jeg det, kan jeg ikke bare hente tall fra Bloomberg eller få AI til å fikse det?

Tja, jeg skal i denne artikkelen gå gjennom en del av de justeringene jeg gjør for å gjøre regnskaper identiske, og dermed sammenlignbare.

Jeg måler selskaper over 10 år, og for de fleste nøkkeltalla er det rapporterte tall for hele perioden summert som ligger til grunn. Alt skal med, 10 år skal jevne ut tilfeldigheter (flaks/uflaks) så godt som mulig. Samtidig kan enkelte ting komme ujevnt, og for å måle underliggende utvikling på kort sikt (f.eks løpende underliggende inntjening), må en del poster justeres for å måle dette best mulig.

Resultatregnskapet:

Selve omsetninga er det sjelden jeg justerer, men i tilfeller med milepælsbetalinger pleier jeg trekke disse ut siden de har en natur av å komme relativt sjelden, men være potensielt store. De vil derfor «forstyrre» den underliggende utviklinga til omsetning. Samtidig er de helt klart en del av et selskap sin verdiskaping og må væring med i langsiktige målinger, dog justerer jeg for dette på kort sikt som nevnt i forrige avsnitt.

Bruttomargin er noe jeg måler. Enkelte selskaper sånn som Kongsberg Gruppen rapporterer ikke dette tallet i sine kvartalsrapporter, så jeg må inn i årsrapportene for å finne dette.

Mange selskaper er ivrige på å sjøl rapportere justert EBITDA eller EBIT. Andre bryr seg ikke om dette i det hele tatt. Jeg vil si at i mange tilfeller er selskapenes egne justeringer ganske fair, men det er også en del selskaper der det virker som selskaper justerer ut alt mulig som er negativt. Synes det er fornuftig å se kvalitativt på det, og også se om justerte tall konsekvent er høyere enn rapportere tall, da er justeringer sjelden fair spør du meg. Litt interessant var det at Kongsberg Automotive nylig gikk fra å fokusere på justert EBIT til rapportert EBIT. Det er bra, når en del av forretningsmodellen er å restrukturere fabrikker, så er det ikke ok å justere disse kostnadene ut. I selskaper som ikke bryr seg med å justere, må en kanskje legge inn egne justeringer for å få denne regnskapslinja sammenlignbar.

I linja «netto finans» ligger mange poster, men jeg tenker netto rentekostnader skal være med i underliggende inntjening, mens agio på valuta, swapper og de fleste andre poster er tilfeldige og skal holder utafor det underliggende resultatet. Overraskende mange selskaper splitter ikke denne posten, i en del tilfeller kan netto rentekostnader finnes i kontantstrømmen, og i andre tilfeller må en inn i årsrapporten for å komme til dette tallet.

Skatt må i enkelte tilfeller justeres, og ikke glem å få med minoritetsposten, de skal ha sine penger før det er noe igjen til oss andre aksjonærer.

Og en ting til slutt er dette med «ikke videreført drift». Der kommer selskapene med historiske regnskapstall der solgt virksomhet er fjerna fra regnskapene, men resultatbidraget kommer med helt nederst. Jeg ser det ikke på samme måte, selv om et selskap har solgt noe, så var det likevel med tidligere. Du kan ikke både få penger for det, og samtidig har ingenting blitt borte fra regnskapet. Ganske viktig justering det der faktisk i tilfeller det skjer.

Balansen:

Jeg gjør ikke så veldig mange justeringer i balansen. Det er viktig også her huske på å skille ut minoritetenes andel av egenkapitalen. Jeg har også opplevd ved noen tilfeller at selskaper har gjort oppkjøp helt mot slutten av et kvartal. Da vil hele oppkjøpet komme med i balansen, men ikke synes i resultatregnskapet. Da kan det være fair å justere så det blir epler og epler.

Noen selskaper er også ganske selektive med hva de rapporterer under gjeldssiden i balansen. Jeg vil gjerne skille ut hva som er netto rentebærende gjeld og hva som hører til under arbeidskapital eller øvrig. Må i noen tilfeller inn i årsrapporten for å finne de relevante talla.

Kontantstrømmen:

Her må vi holde tunga rett i munn. Mange ting å passe på. Rentekostnader kan bli bokført både under kontantstrøm fra drift og under kontantstrøm fra finansiering. I sistnevnte, så flytter jeg de opp til drift. Poenget er ikke egentlig om de har med drift å gjøre, men at banken/obligasjonseierne skal ha sine penger før jeg får noe, så i min definisjon av fri kontantstrøm til egenkapital må disse med. Da blir også regnskapene identiske. Jeg flytter også opp det som heter «repayment of lease-liabilities», husleie på godt norsk, da dette også er en kostnad for meg som aksjonær, sjøl om under IFRS 16 ble det flytta nedover i kontantstrømmen. På samme måte flytter jeg opp utbytte til minoriteter, øvrige transaksjoner med minoriteter, IPO-kostnader, andre relevante kostnader og netto tilbakekjøp av aksjer.

Tross at det ble mye forenklinger (for ikke å gjøre artikkelen enda lengre/tyngre), så synes jeg dette er en veldig viktig del av det jeg driver med. Jeg tror at å basere investeringer på så underliggende riktig, og samtidig identisk data gir et godt utgangspunkt.

Finnes det ikke en snarvei, kan ikke f.eks AI ordne dette? Avslutter med et sitat av forfatter Dave Burgess:

“It’s not supposed to be easy – it’s supposed to be worth it.”

Det å være aksjeplukker innen dette universet har vært vanskelig da et klart flertall av aksjene har falt. Hele 71% av aksjene hadde nedgang i 2023 og 84% av aksjene har vist nedgang så langt i 2024. Heldigvis for FIRST Impact, så har vår vekting inn mot rene fornybaraksjer vært forholdsvis lav – rundt 10% av NAV i 2023 – som følge av i våre øyne høy verdsetting og urealistiske antagelser for mange av selskapene i universet.

Det å være aksjeplukker innen dette universet har vært vanskelig da et klart flertall av aksjene har falt. Hele 71% av aksjene hadde nedgang i 2023 og 84% av aksjene har vist nedgang så langt i 2024. Heldigvis for FIRST Impact, så har vår vekting inn mot rene fornybaraksjer vært forholdsvis lav – rundt 10% av NAV i 2023 – som følge av i våre øyne høy verdsetting og urealistiske antagelser for mange av selskapene i universet.