På Norges Handelshøyskole lærte jeg etter å ha lest en avhandling skrevet av Fama & French at verdiaksjer, målt som de 25% av alle aksjer som hadde lavest Pris/Bok og lavest P/E, historisk har gitt en betydelig meravkastning justert for risiko i forhold til å kjøpe en portefølje av de 25% dyreste aksjene. Etter finanskrisen har den gamle tommelfingerregelen om at overvekt i verdiaksjer gir meravkastning ikke fungert i det hele tatt. Det har tatt mange forvaltere og privatinvestorer i aksjemarkedet på sengen, inkludert meg selv. Det har vært perioder tidligere hvor de «billige» aksjene har gjort det mye dårligere enn de «dyre» aksjene, men prisingsgapet har alltid tidligere normalisert seg raskt hvis det ble for stort.

I dag er forskjellen mellom de 25% av selskapene med høyest P/E og de 25% med lavest P/E selskapene det største siden starten på måleperioden i 1951. Snitt P/E på de 25% dyreste aksjene er nå på 32.5 mot 19.7 som historisk median i USA, verdens største aksjemarked. Samtidig handles de 25% billigste aksjen på en snitt P/E på 10.3x, mot en historisk median på 11.0. De dyreste aksjene er 39% dyrere enn normalt mens de billigste er 7% billigere enn normalt. En slik prisingsavvik på 46% fra normalen har vi aldri sett før.

Den ekstremt store forskjellen nå tror jeg hovedsakelig skyldes rentenedgangen vi har sett til nivåer vi ikke har sett i moderne tid. Minusrente på 10 års statsobligasjoner i flere større land var utenkelig for bare noen få år siden. Det er flere grunner til denne rentenedgangen, men sentralbankenes endrede politikk om å støttekjøpe obligasjoner i dårlige tider og la kortrenten kunne bli negativ i lenger perioder har åpenbart bidratt endel. Endring i lange renter bør normalt sett ikke påvirke aksjeprising så lenge det er et uttrykk for endringer i utsiktene for inflasjon eller økonomisk vekst. Effekten av lavere avkastningskrav motveies av forventet lavere inntjeningsvekst. Men når avkastningskravet går ned på grunn av at statsobligasjonsrenter blir holdt kunstig lave gir det et tidsvindu hvor selskapene oppnår superprofitt før de tilpasser seg lavere avkastningskrav med å øke investeringer. I praksis har det vist seg at bedrifter er svært trege med å endre avkastningskravene sine på nyinvesteringer. Særlig innen kapitalintensive næringer som vi har mange av i Norge. Det kan vi se i dag ved svært beskjeden forventet kapasitetsvekst de neste årene. Det gjør at vi innen disse næringer høyst sannsynlig kan glede oss over mange år med superprofitt. Samtidig handles aksjene som om lønnsomheten skal falle mye på kort sikt.

Faktisk handles verdiaksjer lavere enn medianen siden 50-tallet på P/E. Særlig de siste to årene har mange verdiaksjer opplevd nærmest et børskrakk, og forventningene til fremtidig inntjening er nå ekstremt forsiktige på allerede historisk lave multipler og lite gjeld i selskapene. Norsk Hydro, for eksempel, var priset på 1.8x pris/bok rett før børskrakket i 2008. Nå er den priset på 0.8x. Justert for lavere gjeld i selskapet nå er aksjen faktisk nå på samme prisingsnivå som rett etter børskrakket. Dagens P/E er på 10x på en aluminiumspris som ligger godt under nivået som må til for å forsvare nybygg, selv på lavere avkastningskrav. Jeg sover tryggere om natten med en portefølje av slike aksjer med lite gjeld, lav prising og lave forventinger til inntjening enn en portefølje med snitt P/E på 32.5 som lever på nåde av sentralbankenes nye og svært omdiskuterte politikk. Derfor har jeg en kraftig overvekt av verdiaksjer i fondene mine. Det vil gå bra til slutt og i alle fall gi god relativavkastning mot statsobligasjoner med negativ rente.

Skrevet av Martin Mølsæter for Finansavisen 16.september 2019