En tradisjonell måte å vurdere råvaremarkedene på er å fokusere på svært kortsiktig markedsbalanse. Det vil si at hvis det produseres for mye i dag i forhold til forbruk så skal råvareprisen være lav. Det er fordi kostnaden ved å kjøpe en råvare og legge den på lager har vært høy historisk.

I aksjemarkedet derimot er det ikke slik. Et selskap som går med underskudd betyr ikke nødvendigvis lav aksjekurs. Det er bare å se på teknologiaksjene i USA. Årsaken til det er at lagringskostnad av et aksjebrev i verdipapirregisteret er nærmest null. Man har tid til å kjøpe, legge aksjen på «lager» og vente på at det skal bli bedre tider.

De siste årene har det store rentefallet redusert lagringskostnad for mange råvarer til nær null, blant annet aluminium. Så hvis du tror på at en vaksineløsning i løpet av sommeren 2021 vil bidra til økt økonomisk vekst så kan det være svært interessant å posisjonere seg i aluminium allerede nå, selv om dagens lagre fremstår som høye. Med historisk lav lagringskostnad kan man handle råvarer mer som aksjer, nemlig å kjøpe på forventing om bedre tider frem i tid.

I tillegg er det 5000 milliard dollar i kombinasjonsfond i verden med tilnærmet null eksponering mot råvarer. Og en rekke pensjonsfond i verden som blir tvunget til å kjøpe statsobligasjoner til negativ eller minimal positiv rente. De kan være interessert i å sikre litt av porteføljene sine mot uventet økning inflasjon nå som vi har den største økningen i pengemengden på over 60 år ved å øke eksponering mot råvarer. I dag er eksponeringen tilnærmet null.

Generelt er analytikere og aksjeinvestorer ekstremt skeptisk til aluminiumsmarkedet og dermed også Norsk Hydro. Norsk Hydro har i linje med sine konkurrenter hatt elendig lønnsomhet de siste ti årene mye på grunn av overkapasitet fra kinesisk side. I Kina har man siden 2016 innført en ny regel om at aluminiumskapasiteten ikke skal overstige 45 millioner tonn. Der er de idag. Så det kan faktisk se ut som om det kan bli mindre «ulønnsomme» utbygninger i tiden fremover. I tillegg kan man høyst sannsynlig anta at nye miljøavgifter vil øke produksjonskostnadene fremover og dermed medføre økt aluminiumspris. I det fysiske markedet er det også faktisk balanse i øyeblikket. Kina er netto importør på grunn av ekstrem etterspørselsvekst. Det hjelper også på at tilgangen til aluminiumsskrap har gått ned med flere millioner tonn per år hovedsakelig fordi kineserne er nesten ferdig med å rive såkalte «shanty towns», dvs hus laget av bølgeblikk av aluminium. Det vil gi betydelig økt etterspørsel etter primæraluminium som vil vedvare de neste årene.

Historisk har Norsk Hydro gjort dyre oppkjøp når det har gått bra noen år. Vi ser ingen signaler om at selskapet har aggressive oppkjøpsplaner fremover. Tvert imot, det er mer sannsynlig at deler av selskapet blir solgt. Derfor mener jeg det ikke blir riktig å se på den historisk lave lønnsomheten og ekstrapolere den frem i tid.

Vanligvis følger aksjekursen til Norsk Hydro utviklingen i aluminiumsprisen i norske kroner. Aksjekursen skulle vært nærmere 40 kroner hvis den hadde fulgt oppgangen i aluminiumsprisen. Basert på hvor aluminium med levering mot slutten av 2021 handles i dag, ca 1950 dollar, så tjener Norsk Hydro ca 3.5-4-5 kroner per aksje, mot dagens konsensus på ca 2 kroner. En slik inntjening kan lett forsvare en aksjekurs på 40, som er ca pris/bok 1.0. En slik aluminiumspris er ikke høy nok til å gjøre det lønnsomt å bygge ut ny kapasitet i Kina eller Vesten. Hvis du som investor ikke orker Norsk Hydro, så kjøp i alle fall Elkem. Hvis dagens silikonpriser holder seg til neste år kan de tjene ca 4.5 per aksje. Med en aksjekurs på 22 fremstår det også som et røverkjøp. Jeg sitter i alle fall posisjonert i begge.

Skrevet av Martin Mølsæter for Finansavisen 9.november 2020.